谢国忠：勿把更深的痛苦留给明天

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谢国忠：勿把更深的痛苦留给明天 《财经》
杂志总第231期 出版日期：2009年02月16日
谢国忠搜狐博客 http://xieguozhong.blog.sohu.com/


经济刺激可能把问题多掩盖几年，但这只会导致更大的危机

近来，不少大名鼎鼎的媒体发表文章，把眼下的金融危机归咎于中国购买美国国
债。这种理论认为，贸易赤字国家（如澳大利亚、爱尔兰、西班牙、美国和英国
等）就 像“北京填鸭”，贸易盈余国家（如中国、日本、俄罗斯和沙特阿拉伯
等）则像“鸭农”，“鸭农”强行给“鸭子”喂食，使这些“鸭子”举债成瘾，最终一发不
可 收拾。当然，债务泡沫要产生，必须是债权人和债务人一个愿打一个愿挨。但怪谁？债权
人？债务人？还是中间人？三个选项都已经充斥了数不胜数的报道和理论。指责中
国和其他债权国有一种政治上的便利。危机爆发国的政客们，可以通过指责他人来
回避艰难的抉择。但是，这样的理论搞错了因果关系。

个人罪魁与“集体失败”
在这场舌战中，目前矛头大多对准华尔街，也就是“中间人”。
这么做很自然。看看这些机构的首席执行官吧：他们作出经营决策，认为这会带来
利润，并依此支付给自己数亿美元的奖金，然而，如今，这些利润都没有实 现。
他们的机构则要么已经破产，要么濒于破产。伯纳德麦道夫500亿美元的丑闻，就
是华尔街积弊的缩影。普通人很自然地会认为，这场危机的起源正是这些贪 婪的
人利用这一体系，为一己之私而搞破坏。我敢肯定，好莱坞能拍出很多源自华尔街
的电影，这些情节可比编造的故事强多了，只要忠实记录就足以拍出好电影。

我一直在撰文记述格林斯潘在这场危机中的罪过。这些年来，我的不少文章都是关
于其催生泡沫的决策。首先是1999年，为应对亚洲金融危机，他决定减 息，导致
了IT泡沫；然后是2000年，IT泡沫破灭后，他的减息决策导致房地产泡沫和债券泡
沫；再到2003年，在格林斯潘任上，一轮新的泡沫生成。
去年，他在国会听证时曾声称，金融机构高度负债却未能处理好这些债务，自己对
此十分惊诧。言下之意，他当时不了解这些情况。然而，1998年的长期资 本管理
公司（LTCM）垮掉时，几乎使整个金融体系崩溃，问题就出在杠杆率过高，也就是
金融部门负债过多。如果单个基金公司就能把整个体系拖垮，想象一 下，对冲基
金和投资银行自营业务这些年来遍地开花，会对整个金融体系造成多大的风险。
LTCM倒闭后，监管者和分析人士也达成共识，即表外经营项目亦需列 入监管。而
格林斯潘和克林顿政府的衮衮诸公都反对，因此，这些高风险的经营活动就一直游
离于监管之外，为这次的危机埋下了祸根。

货币政策在信贷泡沫的形成中唱主角，且责无旁贷。去年，我和一个朋友争论危机
到底应该归罪于谁。他说，新兴市场的出口导向型发展策略也同样有责任。我不敢
苟同。其实，泡沫到处都可能产生。如果每个人都盼着会有下一个买家支付更高的
价格，都去购买某项资产，泡沫就形成了。Kitty猫、普洱茶、现代派油画，都可
能成为泡沫。只要供给无法及时对价格上升作出反应，又有某个方面能够吸引足够
多的人的注意，泡沫就可能产生。但这样的泡沫跟整个货币供给比起来， 规模相
形见绌，其形成无需货币供给的支持。而信贷泡沫的规模大过货币供给，如果没有
货币当局的配合，信贷泡沫不可能产生。如果说，有人能够并且应该阻止这种泡沫
产生，那就是格林斯潘。
投资银行囤积金融衍生品等投资行为造成杠杆率飙升，格林斯潘对此不是警觉，而
是一次次地声称，金融衍生品的繁荣有利于提高效率。他从未认识到，这种繁荣很
大程度上是投机的结果。不知他是否真对这些事一无所知。格林斯潘是最应该为这
场危机负责的个人。

美国总统奥巴马在就职演说中提到，面对艰难的抉择，出现了“集体失败”。这是对
美国家庭无所顾忌地借贷的婉转表达。那些无法还清自己债务的借款者应该 受到
责备吗？一些著名的分析人士认为，这全是那些诡计多端的银行家的错，是他们炮
制了这些复杂的产品，然后来愚弄大众，才使他们借下了还不清的债。我不这 么
看。那些借下了“三零”按揭（零首付、零利率、起初两到三年零本金支付）的美国
家庭，很明白自己是在占便宜。如果房价上升，他们就因房产升值获益；如果 价
格下跌，他们就拍屁股走人，不过是回到从前罢了。他们相当于得到一个免费期权
外加一幢有生之年可以安居的靓宅。接受这种交易可谓非常理性。但是，这就对
吗？我想，要把这些借款人比做无辜的“北京填鸭”，真是太天真了。

当伯南克还是格林斯潘的手下时，他用了一个著名的词“储蓄过剩”（savings
glut）来解释美国持久而庞大的经常账户赤字。在他的理论中，美国是在帮其他国
家花掉它们花不掉的钱。
伯南克这么一解释，美国拿别国的储蓄盈余就显得无可非议了。但是，如果格林斯
潘不肯放松货币供给，如果监管者取缔那些可疑的金融衍生品，如果美国家庭不去
借他们还不起的钱，那么，“过剩”的外国储蓄就不会流向美国。

比伯南克的“储蓄过剩”理论更恰当的解释应是这样的：美国的体系发展到今天，正
适应了对便宜资金的利用。华尔街在利己动机的趋使下接受了这种新商业模式，其
核心就是向美国家庭灌入廉价的外资。虽说美国家庭现在受了苦，别忘了他们曾经
享受过一段“钱来伸手”的好时光。这场堆满外国廉价资金的盛宴，实在是 太诱人
了。正是监管的放松营造了这样一场盛宴。1997年-1998年的新兴市场危机后，不
少国家渴望积攒美元储备，美国正是利用了这一点。
到了2004年，已经很明显，盈余国要是不继续积攒美元，经济就要垮掉。这些国家
只能调整自己的经济结构，从而一面把自己的产品卖给赤字国，一面借钱 给它
们，让它们用自己的盈余付钱。这些国家的私有部门对美元的需求降到极低，它们
的中央银行只能接盘所有盈余的美元。即使他们知道总有一天美元会贬值，也没有
勇气不去购买美元，因为担心重蹈1998年美元不足引发危机的覆辙。谢国忠搜狐博
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结构性改革正当时
“我们是‘北京填鸭’。”赤字国用这种理由来解释今天的情形，令人无法接受。这种
说法无视那些最强大、最富有国家的自由意愿。事实上，正是这些国家的 监管和
货币政策，使得这些泡沫得以持续。赤字国花别人的钱过了一段好日子，如果他们
还要为自己的所作所为来责备借给他们钱的国家，就是不讲道理了。
要责备中国的廉价出口产品造成泡沫，真是没有良心。美国人去沃尔玛购物是为了
省钱。便宜的中国进口产品，并非美国人借钱消费的生活方式的原因。美国赤 字
的驱动力是医疗费用，这部分花费占GDP的比例高达约16％，比其他发达经济体高
出5个百分点。美国人购买廉价进口产品，是因为医疗费用的上升逼得他们 不得不
这样做。美国的医疗体系是造成这一切发生的根源，而别国积累美元的要求，使得
美国人有可能在医疗费用激增的情况下，还能维持相当不错的生活水平。
泡沫很可能从头到尾都是一个错误。羊群效应的心理是人类的弱点，也加剧了泡沫
现象。然而，有些泡沫中，有人是故意怂恿羊群效应，并加以利用，从而牟取私
利。这些人才应该受到控诉。
狡辩并不只是过把嘴瘾，还可能影响行动。如果赤字国责备盈余国造成了危机，它
们就会等后者来解决问题。除了财政和货币刺激、银行救助计划，它们不会实施改
革来平衡经济结构。这种无所作为会延长经济下行的时间，并埋下未来危机的隐
患。
比如，如果美国用政府借贷来置换家庭借贷，从而提振经济，也就是把数万亿美元
的美国国库券，而不是华尔街的金融衍生品，卖给外国投资者。另一方面，盈 余
国也持续购买美国国债。那么，世界又回到了过去那种不平衡增长的老路上。但
是，终有一天，当外国投资者不再购买美国国债，等待我们的就是一个更大的危
机。

所以，最好是现在就解决问题。美国不应只依靠经济刺激来提振经济。应该有一个
全面的计划，来压缩医疗成本。照现在这样下去，2015年美国的医疗成本将达到
GDP的20％。如果不真正进行结构性改革，很难想象美国如何避免一场更大的危
机。
许多分析人士都认为，美国能够摆平今天的问题。现在正在讨论的经济刺激计划的
重点将放在投资上。一段时间后，它可以提高美国的收入，使其收支平衡。按 这
种策略，美国将继续依靠外国资金，只不过是把消费变成了投资。这种策略风险很
高。政府投资如何能足够高效，使产能持续提高？外国人愿意帮美国解决问题
吗？还有，即使这种策略可行，收入增长能否赶上医疗支出的扩大？我认为，除非
美国大举改革，否则，最终摆在美国面前的可能就是美元的贬值和超通货膨胀。
盈余国主要是东亚的制造国和石油出口国。对这些国家而言，资金高度集中于政府
或是少数私有部门，对其扩大内需形成了主要障碍。比如，新兴市场的美元短缺就
是一个分配的问题。新兴市场国家中不存在绝对的美元短缺。这些国家仍持有大量
的外汇储备，他们只需把政府的美元资产换成其美元债务国的本币资产。这场 危
机暴露了这些国家货币分配的问题。一方面，这些国家的政府积攒外汇储备购买美
元资产来抵消经常账户盈余；另一方面，这些国家的企业从外国人手中借入美元
以备投资。难道这些政府不应该更好地配置资金来支持投资吗？

资产所有权集中于政府及少数个人，是扩大这些国家内需的关键障碍。看看中国、
俄罗斯、沙特阿拉伯这些国家吧。它们的所有权都异常地集中。除非能够更广泛地
分配财富，否则，很难发展出一个消费导向型的经济。
日本、德国和其他依赖于制造业出口的经合组织成员国，问题就不一样了。这些国
家正在老龄化，因此，不得不通过出口获取盈余来积累财富，保证未来的高生 活
水平。但是，需求那端已经无法满足这种模式了。这些国家可能被迫提高当前的消
费，而在未来减少消费，也就是，他们无法维持一个不变的生活水平。这些国家
的央行应该发钞票购买其政府债务，还可以通过减税来提高其家庭部门的购买力。

多数大经济体内部都有不小的问题，且各不相同。全球化使其互相融合，因此，过
去十年它们走了一条异乎寻常的增长路径。现在，通过经济刺激，问题还能多掩盖
几年，但这只会导致更大的危机。最好是现在就开始结构性改革，迈向一个更讲究
平衡的增长模式。■
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作者为《财经》杂志特约经济学家、玫瑰石顾问公司董事

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