澳新：A股下跌因内部快速去杠杆 非外资做空

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新浪财经讯 北京时间8日下午消息，澳新银行发表题为《中国股市大幅波动的原因、风险和政策影响》的研究报告，对近期A股的大幅下跌进行了多方位探讨，全文如下：

　　中国股市持续大幅下跌。上证A股指数(3675.644, -230.30, -5.90%)已从6月12日5411点的高点下跌至7月7日收盘时的3906点。过去几天，新闻媒体报导了大量关于政府和各行业救市的新闻，希望提振投资者信心。其中最重要的一条新闻是，中国央行[微博]将向中国证券金融公司提供流动性支持。

　　* 我们认为，本轮股市大幅下跌主要是由于股票市场内部快速去杠杆化造成的。过去几周中的调整应被视为中国股市的“及时警告”，这将使得股价回调至反映其潜在价值的水平。此外，它也使投资者和监管机构更深刻地了解风险和理性投资。

　　* 目前中国股市的大跌并未引发系统性危机。整体而言，中国银行业的资产负债表依然健康，融资融券账户的迅速增长主要来自散户。目前也并没有任何数据表明，银行广泛接纳企业以股本作为抵押资产进行贷款，这也意味着股市下跌并不会导致大量的不良贷款。

　　* 我们认为，股市的大跌不会大幅拖累经济增长。当今年初股市大幅上涨时，ANZ-罗伊摩根中国消费者信心指数显示，居民的消费信心并未大幅好转。今年前五个月的实体经济依然疲弱，与股市表现出现“脱钩”的状况。因此，即使股市回归至2014年11月的水平，我们仍维持2015年中国经济成长6.8%的预测。

　　* 股市的大幅调整也给央行宽松货币政策提供了更大政策空间。我们预测， 2015年底前，央行将再下调基准利率25个基点，并再下调存款准备金率100个基点。未来，我们预料财政政策还将更加积极，以此来确保经济增长的态势，以实现今年经济6-7%的成长。

图表1. 中国上海与深圳证交所融资融券账户存量 来源：CEIC, ANZ　　

   中国股票市场大跌引发政府忧虑
　　中国股市上周持续大幅下跌。上证A股指数已从6月12日5411点的高点下跌至7月7日收盘时的3906点。据报导，国务院上周末紧急召开会议，考虑推出一系列救市措施稳定投资者的信心。上周六(7月4日)，中国证券业协会宣布，21家证券公司以2015年6月底净资产的15%出资，合计不低于1200亿元，设立平准基金投资蓝筹股。另外，25家共同基金的管理层也表示将购买股票型基金，并持有至少一年。此外，中国证监会[微博]上周末宣布，央行将向中国证券金融公司提供流动性支持。

图表2. 中国股市表现 来源：彭博，ANZ　　股市泡沫破灭的事实印证了我们在今年4月的预测，由大量杠杆借贷而推动的股市大涨并没有经济基本面的支持。市场情绪的变化将导致股价大幅下跌，触发“黑天鹅”事件。事实上，去年第四季开始的股市反弹主要是由杠杆借贷的推动，但同一时期，中国经济增长却依然低迷，企业盈利能力和流动性都面临相当大的压力。当时入市的投资者都相信“改革牛”，这一词语也被媒体使用在支持牛市的题材上。

图表3. 中国股票的市盈率 来源： CEIC，ANZ　　

    过度杠杆借贷的融资融券出现调整
　　本轮股市大幅下跌主要是由快速去杠杆化所驱动。过去几周中的调整应被看为中国股市的“及时警告”，这将使得股价回调至反映其潜在价值的水平。此外，它也使投资者和监管机构更深刻地了解了风险和理性投资。

　　虽然中国的媒体都呼吁政府“救市”，我们认为这样的做法只会进一步伤害股市的健康发展。因为这将可能加剧道德风险，促使更多人以纳税人的钱和政府公帑为代价进行高风险交易。目前呼吁政府干预救市的主要原因主要有三点，我们认为这些论点都存在问题：

　　1.“上周股市大幅调整将导致金融体系不稳定，需要先发制人，主动干预。过往在危机之中，各国政府均采取干预措施。”
　　我们不同意。政府的原意是监管场外的杠杆融资和证券市场的违规交易。这些行为会影响金融体系的稳定性。总体而言，中国银行业的资产负债表依然健康，融资融券账户的迅速增长主要来自于散户投资者。目前也并没有任何数据表明，银行广泛接纳企业以股本作为抵押资产进行贷款，这也意味着股市下跌并不会导致大量的不良贷款。散户投资者、机构投资者和券商，在股市大跌中将出现较大亏损，中国的金融体系仍然是稳定的，并未出现系统性的金融灾难。

图表4. 中国新开股票账户数目 来源： CEIC，ANZ　　

     2. “一些外资在操纵和卖空中国股市。政府应该‘打老虎’，类似于香港在1998年的做法。”

　　这样的论断并没有根据。据媒体最新报导，监管机构在境内和境外市场并没有发现不寻常的交易行为。事实上，境内外市场间的股票流通业受到高度监管，其流通的主要途径，例如RQFII、沪港通，其交易额度仍受到严格监控。上海股市的每日成交量为六千亿至一兆元。除了中国自己的主权投资者，很难有其它投资者能够左右中国股票市场的走势。

　　值得一提的是，对于中国的状况而言，香港1998年干预市场并不是一个适当的对照。在亚洲金融危机中，国外投资者做空港元和操纵恒生指数期货，当时香港政府干预股市目的是捍卫联系汇率制度，而不是救股市。而目前中国并不存在这一现象，人民币的汇率这一轮股市调整中依然稳定。

　　3. “由于负财富效应，股市调整会影响消费者的情绪和拖累中国的经济增长。这也将影响旨在促进股权融资的金融改革。”

　　一般而言，中国股市的走势与消费、投资和经济增长的关联度不高。而房地产市场的不振对于投资和GDP增长有着直接的影响。例如，自2007年股市大跌后至去年10月份以来，中国股市几乎没有上升，但中国的经济仍持续快速增长，这要得益于全球金融危机后中国政府的扩张型财政政策和宽松的货币政策。虽然早前股市反弹，我们的消费者信心指数却并未出现回升。事实上，今年前五个月的社会零售资料继续下跌，与股市反弹的表现脱钩。因此，中国股市的目前的波动不会改变我们对中国经济增长态势的判断。我们维持早前按预测，认为2015年中国GDP将增长6.8%。

图表5. ANZ-罗伊摩根中国消费信心指数 来源：罗伊摩根，ANZ　　

我们认为，中国应深化金融改革并发展资本市场，但这并非一朝一夕可以通过制造一个股市牛市而实现。此一过程需要改革协调合作。同时，新股上市不应被暂停，股市应帮助那些过度杠杆化的中央企业和地方国营企业实现股权混改。投资者也应学会如何在融资融券交易中控制风险，而不是以“太大而不能倒”的观念等待政府救市。因此目前的“救市”将是弊大于利。

　　短期而言货币政策将进一步放松以稳定市场

　　由于股市大幅下调，中国央行将有更大空间来放宽货币政策，以此来稳定市场情绪，更重要的是降低企业居高不下的融资成本。6月中，7天回购利率上升至3.5%时，中国央行已重启逆回购。由于经济增长持续疲弱，央行未来将继续宽松的货币政策立场。

图表6. 境内和离岸人民币市场利率 来源：彭博，ANZ　

　此外，我们预料央行今年底前将再降息25个基点，并再下调存款准备金率100个基点，财政政策还需要更加积极地来推动经济增长。未来城镇化和“一带一路”的倡议应该需要大量的固定资产投资。如果中国实体经济在第三和第四季度出现复苏，预料这将有利于投资者对中国股市信心的恢复。

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