中信泰富對賭的對手中,竟還包括中國國家開發銀行。

alyssa

【明報專訊】因為炒輸外匯帳面狂蝕155億元的中信泰富(0267)，曾聲言董事會對投資外匯累計合約(Accumulator)一事並不知情。但中信泰富昨日的公布卻赫然發現，除了被炒的前財務董事張立憲外，最少有另一位資深董事、主席榮智健左右手Vernon Francis Moore(莫偉龍)亦涉及其中，多張accumulator合約中皆出現其簽名，而另一個簽名，則與榮智健女兒榮明方的英文名子Frances Yung極度相似。另一讓人訝異的發現是，與中信泰富對賭的對手中，除了一眾跨國大行外，竟還包括中國政策性銀行的國家開發銀行。

有簽名疑似榮智健女兒

在外匯Accumulator慘蝕事件曝光後，中信泰富董事總經理范鴻齡在回應傳媒查詢時，曾坦承由去年開始已有買入對?澳元的外匯合約，但聲言財務董事張立憲並未向公司董事會匯報，這批合約即是外匯Accumulator，因此董事會忽視了合約中強制要不斷接貨澳元的危險。

不過，在中信泰富昨日發佈的文件顯示，除了張立憲和周志賢外，在與各家銀行簽立的多份外匯Accumulator合約中，另一名董事會成員Vernon Francis Moore的簽名亦經常出現，反映中信泰富董事會對所投資的產品，最少有兩名董事會成員知悉其事。而Moore還是中信泰富內資深的執行董事，與主席榮智健及范鴻齡一樣，自1990年就擔任中信泰富執董，是公司最資深的管理人員，跟隨榮智健多年。

國開行為對賭對手之一

除此之外，在一份與東方匯理銀行簽署的合約中，更出現了一個類似Frances Yung的簽名，這與榮智健女兒榮明芳的英文名Frances Yung相當近似。在外匯Accumulator的糊塗帳爆煲後，張立憲已引咎辭職，榮明芳亦被降職處分，惟獨Moore卻未有任何處分，中信泰富甚至未有透露過Moore曾事涉其中。

至於與中信泰富進行對賭合約的對手，則可謂包括了多家金融巨頭，其中甚至有中國三大政策性銀行的國家開發銀行(見表)，在7月至8月短短一個月當中，就簽下潛在風險以百億澳元計的外匯accumulator合約。

(明報記者楊曦、姜靜嫻報道)

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通函还显示，中信泰富总共与国家开发银行、花旗银行、汇丰银行等13家银行签订了24份外汇累计期权合约，合约币种涉及澳元、欧元及人民币。根据今年7月29日订立的协议，中信泰富和国家开发银行同意，倘若澳元兑美元的结算汇率于到期日相等于或者高于每月履约价介乎0.7750至0.9600，以美元向国家开发银行购买2000万澳元；如果澳元兑美元结算汇率于到期日低于每月履约价，则以美元向国家开发银行购买5000万澳元，24个到期日介乎2008年10月15日至2010年9月15日。

-----现在回头想想，惊心动魄啊。

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中信泰富：风险对冲还是风险投机?
10月21日下午5点中信泰富（00267）发布公告称,公司为减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险,签订若干杠杆式外汇买卖合约（Accumulator）而引致亏损,实际已亏损8.07亿港元。至10月17日,仍在生效的杠杆式外汇合约按公平价定值的亏损为147亿港元。换言之,相关外汇合约导致已变现及未变现亏损总额为155.07亿港元。随着澳元的继续升值，亏损仍在增加，截止29日，据澳大利亚最大的投行麦格理的报告，中信泰富的亏损已近200亿。
“Accumulator”被香港投行界以谐音戏谑为“Ikilyoulater（我迟些杀你）”。“Accumulator”的全名是Knock Out Discount Accumulator（KODA），一般由欧美私人银行出售给高资产客户。一家提供KODA产品买卖的外资银行介绍，一般来说，他们向客户提供较现价低5％~10％的行使价，当股价升过现价3％~5％时，合约就自行终止。当股价跌破行使价时，投资者必须按合约继续按行使价买入股份，但有些银行会要求投资人要双倍甚至三倍的吸纳股份。
举例来说，假设中移动现价为100港元，KODA合约规定10％折让行使价，3％合约终止价，两倍杠杆，一年有效。也就是说，尽管中移动目前股价为100港元，但KODA投资者有权在今后的一年中，以90港元行使价逐月买入中移动股份。如果中移动股价升过103港元，合约就自动终止。但是如果中移动股价跌破90港元，投资者必须继续以90港元双倍吸纳股份，直至合约到期。
简单分析上述的Accumulator的合约内容，即可以发现 一份Accumulator其由下述头寸复制
1. 一份执行价为100港元的看涨期权, 带knock-out约束，敲出价为103港元
2. 两份执行价为90港元的看跌期权，带knock-out约束，敲出价为103港元
简化假设股价到此1年内股价不会冲上103以上，只有在合约到期时才会冲上103，则此合约的期末所得与股票期末价格之间的关系如下图所示。 注意此简化假设对定价有少许影响。在(0,90)区间斜率为2, [90, 103]区间斜率为1, (103, +\infty)斜率为0。 此图形清晰地表明衍生品所得与标的资产价格之间的函数关系，上升空间有限而下跌空间无限，即赚钱有限而亏钱巨大，因此此产品有相当大的潜在风险。但如果Discount rate 较低，投资者会误认为股价降到执行价以下的可能性极小而忽略。由于此产品赚钱的可能性极大，开始投资时可能次次都赚，因而给人的假象是都能赚钱，跟捡钱没啥区别。这也是为什么如此多的香港公司或个人投资于此产品的原因所在。


中信泰富声称是为了减低西澳洲铁矿项目面对的货币风险而进行Accumulator投资的，但是我们仔细分析此产品的对冲效果就会发现，其对冲效果是非常有限的，运用此对冲策略是极端愚蠢的。铁矿项目面临的货币风险是澳元升值的风险，如果澳元相对美元值，中信泰富需支付更多的美元来购买澳元，以应付铁矿项目开发时所需的澳元支出。即项目利润与澳元汇率之间的关系如下图所示  公司的项目经营利润再加Accumulator的期末所得即为公司的总利润。假设Accumulator与所需澳元是1:1的对冲关系，上述两图合成后的所得为


上图清晰表明了Accumulator的对冲效果，如果澳元价格落在中间区间，即执行价与敲出价之间，对冲效果是如其所料的，公司面临的外汇风险通过Accumulator的收益而抵销。但是只要澳元大涨或大跌都会使其对冲失效，总利润不能维持较稳定的水平。而且其贬值空间是无限的，即澳元的巨涨与巨跌会导致中信泰富的巨亏。大亏损的可能性无法消除，而且增加了新的大亏损可能性， 即原来只面临着澳元大涨的风险，现在的对冲策略不但没有消除掉澳元大涨的风险，而且增加了澳元大跌的风险。从风险管理的理论来说，无法消除大亏损可能性的对冲方式都是非常不合适的，风险管理的目标就是公司面临的大亏损风险。而上述的策略在没有法消除原大亏损风险的同时，还增加了另外的大亏损风险，所以上述策略是不仅是不恰当，而且是极端愚蠢。而此事出自荣明芳这样的专业财务专家，相信不会是愚蠢而导致的决策失误，恐怕是出自另外的原因了。
由于近200亿港元的巨大亏损，我们完全有理由认为对冲策略不是1:1, 而可能是1:100, 或1:1000。如果以100份Acumulator去对冲开发铁矿所需的1澳元，澳元下跌的亏损得到200倍的放大，此时已完全不是对冲，而是完完全全的投机了。我们有充分的理由认为，荣智健女儿荣明芳所做的效果不是基于对冲目的，而是基于投机目的。
交易员或经理为了一已私利进行疯狂的投机交易，结果给公司造成巨额亏损，历史上这样的经验教训有很多，巴林银行，中航油，法国兴业银行......现在的轮到了中信泰富，估计这串名单会越来越长。光有激励机制，而缺乏风险控制机制会使疯狂投机交易成为交易员的理性行为。中航油的陈久霖，投机成功时领着几千万的年薪，而投机失败时只是四年牢狱的处罚; 四年牢狱后，仍是千万富翁，说不定再出两本书收个几百万的版税，下一辈子还是衣食无忧。中信泰富的荣明芳就更幸运了，投机成功了，可以再去买几匹“天演”、“活力先生”等冠军级名马，投资失败了也就是调职处理，等待以后更大的投机机会。损失近200亿，让国家与股民承担去吧！