招商银行的投资实践

墨尔本Shaun

我们不会浪费这场危机-招商银行投资实践

今年的新冠疫情让银行股遭受重创，招行的股价从1月初的38元一路下杀，3月19日的股价是28元，回调幅度26%。我们招行的持仓市值也遭遇了过山车，但也利用这次疫情进行了增持。此后的3个月股价一直在30-35之间震荡。7月1日-7日期间的5个交易日股价振奋人心地从32元涨到了42元，随后又连跌了1个月，从42元回落到了35左右。此后是非常无聊的两个月，股价没怎么涨。9月底收在了36元，较两个月前仅上涨了1.44元。从2月底到6月中旬，我们时有加仓。今天招行创了新高，盘中高点45元，收盘价44.75元。相比消费和医药，招行的股价涨幅太少了。这11个月间招行股价反复波动，几乎每次创新高后都是长时间的回落，非常考验耐心，但我们忽略了波动，坚持了下来，而且我们会继续持有这家优秀的商业银行。买入持有，我们别无选择！以下就是我对这家中国最优秀的商业银行的投资实践：

银行业里的好生意

对于我们来说，股票不是代码，每一家上市公司都是一个生意。1990年的巴菲特致股东信也提到了伯克希尔哈撒韦买入当时美国最优秀的银行：富国银行(Wells Fargo)的理由：“银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍……因为20比1的杠杆，使得所有的优势与缺点所造成的影响都会被放大，我们对于用便宜的价格买下经营不善的银行一点兴趣都没有，相反地我们希望能够以合理价格买入一些经营良好的银行。”

我们还查阅了一些接地气的中国银行股价值投资者留下来的珍贵资料。比如招行谷子地写的雪球专栏：《我眼中的银行》，夏至1987写的《夏至说招行》，董宝珍的中国银行业分析文章及视频，唐朝写的《手把手教你读财报2：18节课看透银行业》，《招商银行年报（2019）》，《招商银行股东会问答实录》，《摩根大通CEO致股东信（2018）》，《富国之道-富国银行CEO致股东信全集》，《招行行长致股东信》，《安永：中国上市银行2019年回顾及未来展望》，证券研报，马喆对招行的定性分析文章及喜马拉雅录音等。其中让我印象最深刻的一句话是马喆说的：最好的金融公司不一定有着业界最高的利润或营收增速，但一定有着最强的风控意识（大致意思是这样的）。

招行是零售业务之王。管理层非常有战略眼光，招行比同行提前了10年布局低风险的零售业务。在银行的报表中，零售贷款不良率较公司贷款不良率要低，因此零售业务占比大的银行，不良贷款率低，资产质量更好。2019年招行财报显示：招行的零售贷款不良率是0.79%（招行零售贷款中近一半是个人住房贷款，违约率仅为0.25%），招行的公司贷款不良率是2.13%（公司贷款不良率最高的三个行业是：采矿8.04%、批发和零售4.03%--电商杀死了实体店、制造业6.64%）。招行2019年的总体不良贷款率为1.16%，与中国银行持平，低于其它5个国有大型商业银行（工、农、建、交、邮储），1.16%是全国股份制银行中的最低值。根据董宝珍老师编制的银行新增逾期贷款合计表（新增逾期贷款率是衡量贷款质量的最客观的指标。会计处理严谨的银行把所有逾期贷款都记入坏账，而会计处理不严谨的银行的贷款逾期很多天都不一定被记作坏账），招商银行在2010年-2019年间，新增逾期贷款合计占同期平均贷款比例为11.65%，显著低于八大股份行平均值（16.54%），接近五大国有行平均值（11.12%）。如果把新增逾期全部视为坏账，那么2010年-2019年间招行的新增坏账率在股份行里是最低的，未来10年有超越五大国有行的趋势。

财务上的风控还体现在拨备处理上。2019年招行的拨备覆盖率为426%（全国性股份制银行平均值：198.28%，大型商业银行平均值：228.71%。招行的拨备覆盖率在51家上市银行中排名第三）。拨备覆盖率426%的意思是：做会计处理时，每产生1元的不良贷款，招行的资产负债表里的贷款及垫款总额将被视作削减4.26元（与其它银行比较就能看出不同银行会计处理的严谨程度。一般拨备覆盖率越高越好。会计处理应该越严谨越好，越保守越好，否则报表水分就越大）。招行的零售业务为行业内最强，贷款质量为行业最好（零售业务占比高，零售业务不良率低：个人按揭房贷不良率极低，其它类别的零售贷款不良率也极低。国内没有个人破产制度，你还不了钱就会有王思聪一样的待遇，纳入征信，限制出行，没法做飞机、火车，所以即使你还不起债，你也得求亲朋好友给你凑钱还，否则哪也去不了）。从拨备覆盖率可以看出：即使招行有着行业内最好的贷款质量，招行在会计做账时依然非常保守。资产减值准备科目隐藏了不少利润。所以你看到的股票交易软件里显示的招商银行市盈率只是报表市盈率，真实市盈率比报表市盈率还要低（因为一部分利润在利润表上被算作“资产减值损失”，冲销了一部分资产负债表的“贷款及垫款余额”）。

成本方面，零售业务强势为招行带来了大量的低成本个人存款（个人存款利息比公司存款利息低，个人客户在办理存款时在利息上几乎没有议价能力）。2019年，招行的净息差为2.59%，在9大全国性股份行里仅次于平安银行（2.62%），秒杀6大上市国有行（工、农、中、建、交、邮储）。

资本充足率方面，招行（15.68%）领先同行（甚至高于6大上市国有大型商业银行：工、农、中、建、交、邮储），招行不用靠增发股票来补充资本金，并且可以在保持（或适当增加）分红的情况下实现内生性增长（很多银行特别是城商行经常增发股票满足扩张需求，稀释每股收益）。

通过上述财务指标可以看出招行在财务数据方面是中国银行业的领头羊。投资银行股的主要矛盾不是规模增速，而是风控意识。招行风控意识最强，像极了2000年初的富国银行！

（未完待续）

墨尔本Shaun

难得的优秀管理层
2018年我读了摩根大通银行CEO：杰米戴蒙致股东信。这封信给我的感觉就是杰米戴蒙清楚地知道自己掌管的公司的内在价值，即每股净有形资产（tangible book value）。只要低于每股净有形资产，摩根大通银行就会回购股票。招行的管理层也知道自己公司被低估了。这两年招行的管理层经常增持。最有说服力的是分管财务的王良副行长和行长田惠宇的增持。他们俩最清楚招行的内在价值。2020年3月23日，田行长以30.28元/股增持了70100股，成本212万元。9月8日，他又增持了45000股，总增持成本169万元。他今年的合计增持成本为381万元。田行长年薪465万元，年薪的82%都用于增持招行股票。此外，副行长、党委、纪委书记、其他高管也多次增持。2020年至今，招行被高管们频繁增持了30次。2019年，招行被高管增持了53次。这两年的增持价位区间在30-38元之间，频繁增持说明这个区间的股价低于每股内在价值（高管增持价位可以作为每股内在价值的参考，前提是公司必须优秀，管理层必须诚实本分）。

杰米戴蒙还提到了未来摩根大通将更注重投资金融科技。我总觉得招行在学习摩根大通（这个有待考证）。2019年的田行长致股东信中有这样一段表述：“随着“轻型银行”转型深入，我们认识到，科技是唯一可能颠覆商业银行经营模式的力量；要真正实现“轻经营”和“轻管理”，也必须依靠科技的力量。因此，我们旗帜鲜明地提出打造金融科技银行，把探索数字化经营模式作为转型下半场的主攻方向。”运用金融科技可以降低银行的运营成本，提升办公效率。银行网点是重资产，中国银行业已经过了开网点招揽顾客的规模扩张时代（上半场），下半场拼的是成本和效率。最好的例子就是招商银行的两款APP：招商银行和掌上生活的月活量过亿（有些银行还在用“注册用户数”来衡量APP的用户量，这个是有水分的数据，用户注册了但不一定会经常使用APP，这种用户是僵尸用户，所以只有用月活量更能真实反映有效用户数）。此外，招行近几年的金融科技投入占营收比为全行业最高。管理层大力度花钱搞金融科技（2019 年末招商银行管理费用升至 865.41 亿元，较 2010 年增长 149%，年化增长率为 10.65%，主要是因为：1.业务规模增长2.金融科技投入），虽然现在推高了管理费用，但未来会降低整体运营成本。如果不运用金融科技，还想着靠网点揽客，银行必将倒闭！投资一家上市公司，我们非常喜欢居安思危并且有战略眼光的管理层。20多年前的招行管理层同样也是一群有前瞻性的大胆实践者。90年代到2000年左右，当五大国有银行（工、农、中、建、交）还在舒服地抱着国企们的大腿（那时论资历、背景、关系、网点、客户，招行都没法和它们比）,2000年的招行在马蔚华行长（田惠宇的上一届行长）的带领下开始酝酿零售业务战略，当时的零售业务根本无人问津。2010年，招行开始降低资本消耗、提高贷款定价、控制财务成本。现在的招行已经是家喻户晓，存款占比和低负债成本都可以比肩国有大行。招行也是中国银行业里最接近市场经济的商业银行。招行已经从上世纪80年代小渔村里的那家小型蛇口财务公司成长为资本回报率位居全球第二(仅次于美国的摩根大通)的大型商业银行，这期间离不开优秀管理层的默默耕耘。

田行长是我非常敬佩的管理层。他的2019年致股东信的字里行间透露着沉稳和务实。平时他也不怎么在媒体面前抛头露面，但每次在业绩发布会的问答环节都友善、耐心、仔细地回答股东提问。比如今年的股东大会被问到：“现在整个市场对银行的预期都是比较悲观的，而且持续了很长时间，银行业未来会怎么样？”田行长并没有画大饼而是用质朴的语言作了比喻：“谢谢您的赞誉，谈不上优秀的银行家。我们称自己是“农民”，我们都是农村出来的，都说农民“看天吃饭”，我们的天就是实体经济。农民要做的事情就是“日出而作、日落而息。”按照24节气，芒种那天该干嘛、夏至冬至该干嘛，都要按照自然规律做事。商业银行像农民一样，就得勤奋，就得按照规律做事情，不要乱来。只要做到这一条，商业银行基本能成功。”意思是招行无法改变市场环境，不如努力工作，靠稳扎稳打来做好业务。再比如会上谈到传统银行业的挑战时，田行长说：“十年磨一剑，打造零售领先银行、轻型银行，首先就要摆脱对规模增长的依赖。规模增长的后面就是广大股东的利益，不依靠频繁地在市场上发行普通股来补充资本金，支撑加权风险资产的增长。 否则银行就会出现“水多了加面，面多了加水”，简单地依靠规模扩张带动营收和利润的增长。有人说，现在利率下来了， 是不是可以以量补价，多放点贷款？ 说实在话， 从长远来说这不符合我们的方向，不符合轻型银行的方向，轻型银行首先讲的是轻资产、轻资本，有了轻资产才有轻资本，不能通过频繁补充资本金支撑资产规模的扩大，从而带动营收和利润的增长。”靠增发股票来补充资本金侵蚀的是股东的利益。在这方面招行对股东比较友好。

相比一些经常抛头露面画大饼的企业家，我更喜欢这种低调、踏实、本分的高管。巴菲特看重了杰米戴蒙的这种品质，和他成为了朋友，买了摩根大通的股票。田行长完全符合巴菲特致股东信里提到的管理层品格。这样的管理层在中国资本市场里是稀缺品！如果茅台也能有这么优秀的管理层，那可真是锦上添花。

墨尔本Shaun

别信媒体，抄底再抄底
新冠疫情席卷全球，经常会看到专家、媒体发表一些看衰经济的文章。很多人也不看好中国银行股，他们觉得中国的银行股盘子大，涨不动，技术指标不好，银行就是吸血鬼。我们对宏观经济预测一窍不通，权威人士对宏观经济的预测压根就不准确（神仙预测的最准），所以这些专家的话对我们来说就是耳旁风。我们对技术指标也一窍不通，所以我们选股时也并不会刻意去择时。我们始终认为股价是一条狗，内在价值是遛狗的人，短期股价波动剧烈，但长期股价走势一定是围绕公司的内在价值而波动。我们只能尽量做好事前风控，也就是选取客观的财务数据，通过定性分析来尽可能多的了解一家公司的生意模式和财务状况，如果持有的话就拿个3-5年，让小狗被主人牵着走远一些。现在很多港股的银行股都跌到破产价了，如果银行破产了，实体经济就更没法活了，情况并没有媒体报道的那么严重。

凌通盛泰基金的董宝珍老师分析银行时引用的数据非常客观，我们从他的文章里看到：从2008年到新冠疫情爆发前，中国银行业已经做足了资产减值准备，银行的企业客户并没有出现大量破产。衡量贷款质量的指标（比如新增逾期率下降、不良贷款率下降、不良贷款偏离度下降）也逐渐好转。我们非常认同董老师的观点，即：疫情并没击垮实体经济，也没有对银行业造成实质性影响，疫情只是暂停了经济活动。于是，当市场普遍不看好银行股的情况下，股价出现了错误定价，招行当时的真实市盈率最多也就8倍，远低于历史平均市盈率。2019年招行的净利润是928亿元，即使未来十年净利润增速是0%，未来十年净利润总和为9280亿元，2019年招行年报显示：贷款减值准备为2229亿元。如果把贷款减值准备额的一半释放为净利润，招行的内在价值就是1万亿。在净利润为0增速的情况下，9280亿元的市值也是低于内在价值的。而且招行未来10年最保守估计也会有8%的每年复合利润增速。疫情期间，我们在31-34元的区间加仓了4次，把账户里剩下的现金几乎全部买入了招行。现在疫情已经结束，今天招行再次创了新高（45元/股）。前一阵子媒体、券商们的话锋又都变了，他们又开始鼓吹银行股了，这是抽的什么风？。所以买股票千万别信媒体，一定要多看资料研究。把公司吃透，你就自然而然地知道你该不该买它了。

墨尔本Shaun

好公司还是中国多
如果我们大部分时间说着中文，吃着中餐，看着国产电视剧，那没有谁比我们自己更了解中国的文化，也没有谁比我们自己更了解中国的上市公司。好的上市公司早已融入进了我们的生活，它们就在我们的眼皮子底下，很多人都不知道。比如厨柜里的酱油（海天味业、千禾味业）、醋（恒顺醋业）、榨菜（涪陵榨菜），和面用的发酵粉（安琪酵母）、电器（美的电器），人际关系的润滑剂（茅台、五粮液、泸州老窖、洋河），社交APP和游戏（腾讯的王者荣耀和吃鸡），便捷的金融APP（阿里巴巴的支付宝、腾讯的微信支付、招商银行的招行APP和掌上生活），常备药（云南白药、片仔癀）等。你在日常使用他们产品的过程中就已经建立了联系感，相比那些晦涩难懂的高新技术行业，这些身边看得见莫得着的上市公司研究起来更容易。如果你更了解美国，那就多买点美股，如果你更了解中国的文化，那就重仓中国。每个市场都有好股票，也有坏股票。我们并不认同教科书上的理财知识：投资收益和风险成正比。我们认为投资收益和你在研究投资标的物时所付出的努力成正比。当你对一家公司有更深入的研究，你就知道该不该投了。我们也不认同金融教科书里芝加哥经济学派所提出的分散投资（portfolio investing）理念。相反，过去5年我个人账户的持股仓位在89%-99%之间，分红也用来买股票。做长线的人要么是没有一点个性的人，要么就是特别有个性的人。

这次疫情我们看到中国的银行业在风控上远胜于美国、欧洲和澳洲的大银行，这是因为疫情爆发前的中国银行业就已经做足了风控准备，超额计提了资产减值损失。相反，发达国家的大银行都是在突发事件来临时才开始大量计提资产减值损失，从而侵蚀归属股东净利润，并通过增发股票来补充资本金，让股东买单。我们选择招行是因为它的风控做的最好，管理层不搞增发吸股民的血。我们并不知道明天哪家大机构会买入或卖出招行，但当市场对中国银行业抱有悲观情绪时我们买入了招行，那一刻我们就已经胜利了。虽然今年招行的收益率远远跑输消费股，我们依然看好踏实本分的招行，今后我们也会拿的更稳。


2020年11月18日

写于招行股价创新高之际【完】

pig2007

楼主谈谈A股的科技股，打算押注科技股，现在消费股股价高高在上了

shiaojin

银行业今年的三季报已经显现出业绩增长乏力，一些大型的城商行出现负增长，可以预见下半年或明年年初银行业面临普遍业绩增长压力。这些基金，投行或者个人的报告有点像在读小说，所谓价值投资或基本面投资首选自己要看报表。
关于银行的拨备覆盖率其实和企业的坏账准备或存货计提一样也是调整报表的一种方法。报表要好看些把拨备调低一些类似于把存货计提少一些。银行略有不同还要接受央行的窗口指导，央行会要求银行要达到某一标准，19年银行业就集中大幅调高了拨备覆盖率。关于招行的拨备懂的自然懂。

阿德莱德的流氓

我也看好招商，

乾坤离析

招商最好越来越好，这样每年和我买存款的钱就会越来越多。。。开心的不要不要的。

huangyiming

招商银行有买，35买的，40.8走了，想等回调，结果直奔45去了。

cncluo

感谢楼主分享，

我也持有招行，快10年了，一股没卖，

这么多年，招行和平安是回报最丰厚的两只票

auprop

澳洲跟招行类似的是哪个银行？是CBA吗，我现在持有CBA

墨尔本Shaun

auprop 发表于 2020-11-20 08:45
澳洲跟招行类似的是哪个银行？是CBA吗，我现在持有CBA

是的，CBA的强项是零售

墨尔本Shaun

pig2007 发表于 2020-11-19 23:37
楼主谈谈A股的科技股，打算押注科技股，现在消费股股价高高在上了

科技股不太了解。我在银行做过，所以买的银行股。如果不了解一家公司就不投。

NZAUS

这么多年一直在买卖招商银行，我觉得现在价位太高，已经基本清仓，未来半年肯定有低于现价的买入机会。所以不怕错过。

vinsonz

吃了一波，在等回调，然后就没有然后了

bigmark

商业银行的最大经营风险，就是信用风险。，持续和稳定的股息是长期投资银行股票的核心逻辑。

ryu2011

NZAUS 发表于 2020-11-21 07:13
这么多年一直在买卖招商银行，我觉得现在价位太高，已经基本清仓，未来半年肯定有低于现价的买入机会。所以 ...

招商的市盈大概在12点多点，就其增长率和行业地位来说，价位还算合理吧。如果超过15的话，我觉得倒是可以考虑撤了。