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彭博社：你的ETF正在毁掉资本主义
全球资本主义问题很多，但缺的绝不是资金。每天都有越来越多的资金在更庞大的投资池里流动。2008年的全球金融危机几乎没造成停顿。十二年后的新冠疫情确实短暂压低了市场活动，但如今也已恢复。
资金只要被投入，就必须有落脚处。在各国央行越来越宽松的支撑下，充裕的资金推动全球股市走出历史上最强劲的一年之一，也让投资者大赚。它点燃了美国大型人工智能企业的泡沫迹象，而短期资金的上涨潮甚至让欧洲、日本和新兴市场的涨幅都超过了今年的标普500指数。
最具流动性的市场规模令人震惊。
国际清算银行最近发布三年一度的外汇与利率衍生品交易调查，这些交易是维持金融市场运作的关键。今年利率衍生品的日均交易额达到7.9万亿美元。情况并非一直如此。1998年国际清算银行首次调查时，只有2650亿美元。
货币交易每天达到9.6万亿美元，相当于德国一年的GDP两倍。尽管全球化退潮、贸易下降的声音不断，如今的外汇交易规模却是2007年春季（金融危机前夕）的三倍。
从表面上看，这是全球资本主义依旧强劲的领域，似乎无需担忧。但也许不是这样。批评者现在认为，全球经济的金融化已淹没了判断力的作用。效率高的资本分配并不是在乘风破浪，而可能正在流动性中溺毙。这或许能解释，为何高度自由化且愈发自信的金融经济，正与人们难以忍受的实体经济并存。
流动性、判断力与弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）
对流动性市场的批评核心观点由哥伦比亚大学经济学家比德（Amar Bhide）在他的著作《判断之呼唤（A Call for Judgment）》中提出。他反直觉地认为，自由市场经济的标志性人物弗里德里希·哈耶克反而会强烈反对现代市场的样貌。
哈耶克坚决反对中央计划，认为市场更能捕捉本地信息，决定资本如何最佳配置。市场自然能整合知识，并得出最佳结果。
问题在于，比德指出，金融化的过程，例如将房贷等基础金融协议打包成组合，并施加标准让其可在市场上交易，本身就需要粗暴而武断的判断，并不比共产党计划者精细。
一旦指数和标准化合约出现，它们就能被算法自上而下交易。“一种新的集中控制形式已扎根，”比德写道，“它不是老式独裁者、委员会或规则书的产物，而是统计模型和算法的产物。”
他的论点越来越贴近现实：银行家的工作被工业化，个人判断被排除，个人与机构之间的互信也随之消失，而这些互信正是J.P.摩根时代自由放任体系的核心。
这种判断与过去两代人的观点几乎完全相反，过去几十年西方资本主义一直伴随金融化扩张。金融工程创造了令人眼花缭乱的产品，使原本不流动的资产，从房贷到基础设施项目、再到再保险合约和食品，全部变成可快速交易的工具。
资金更容易流入这些被“同质化并可交易”的证券，但这是否真是自由市场的自然结果并不明确。在一系列关注当代资本主义危机的学术著作（其中最厚重的是哈佛大学贝克特（Sven Beckert）的千页大部头《资本主义（Capitalism）》）中，金融化已成为核心问题之一，比德的观点正在获得更多支持。
金融化的规模
这一趋势始于20世纪80年代，当时所罗门兄弟推动房贷证券化，这段历史由刘易斯（Michael Lewis）在1989年的《说谎者的扑克牌（Liar’s Poker）》中记录。商品、小企业债券（垃圾债）、以及新兴市场的股票与债券，都在金融危机前成为深度市场，随后一起崩盘。
与此同时，交易所上市并在自动化交易上投入巨资，使交易速度更快（刘易斯在2014年的《闪电少年（Flash Boys)》中对此提出严厉批评）。交易员甚至自建光纤线路，将其铺设在芝加哥至纽约的一千英里之间，只为把交易速度提升几个皮秒。
真正令人意外的，是危机之后流动性更加深化。金融化持续加速，现在的目标是让资本更容易流入那些本就深度充足、流动性极强的投资，尤其是股市。
金融工程
交易型开放式指数基金（ETF）至今只有三十多年历史。第一只美国ETF诞生于1993年。到2008年底（金融危机那年），美国ETF规模为5380亿美元。如今已超过9万亿美元，增长幅度远超美股整体涨幅，比危机时增长了七倍。
ETF数量的扩张如今超过了上市股票数量。指数的扩展更夸张。虽然没有精确统计，但金融指数数量已远超全球所有股票和债券数量。标普道琼斯指数公司每天计算约40万个指数；MSCI约30万个；富时罗素超过5万。（彭博也是主要指数提供商。）
这些指数和工具之所以存在，是因为市场有需求。交易极度流动，市场极度深厚。但与基础资产的联系却越来越弱，这带来风险。
ETF作为被动投资工具兴起，让储蓄者不用研究个股就能布局市场。长期以来，有观点批评被动投资与资本主义所需的“判断力”背道而驰。伯恩斯坦公司的詹金斯（Inigo Fraser Jenkins）曾称被动投资“比马克思主义更糟”，并在报告《通往农奴之路：为什么被动投资比马克思主义更糟（The Silent Road to Serfdom: Why Passive Investing is Worse Than Marxism）》中引用哈耶克批判现代资本主义。
ETF的扩散进一步推动自上而下、脱离个别企业基本面的投资方式。在流动性极强的市场里，ETF之间大量交易，操作各种策略，而这些交易往往驱动股票的波动，而不是反过来。
麦格理资本的施韦茨（Viktor Shvets）说：“当所谓的金融创新只是把一张纸叠在另一张纸上时，问题就出现了”。他的著作《暴风雨前的暮色（The Twilight Before the Storm）》警告资本主义的困境与20世纪30年代危机的相似性。他也警告，金融体系的“上层建筑”已远远超越实体经济，想纠正可能已太晚。
随着特朗普政府显然将推动进一步的金融放松监管，抑制过度流动性的决定性行动短期内不太可能。但至少这一问题正在被承认。
刘易斯在《闪电少年》中尖刻地形容：“‘流动性’是华尔街希望终止对话、让人脑停止思考、让所有质疑结束时最爱使用的词。”也许已经太迟，但至少质疑正在展开。
来源：
https://www.bloomberg.com/opinio ... ?srnd=homepage-asia
November 29, 2025 at 12:00 AM GMT+11
By John Authers |
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发表于 2025-11-30 07:24
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