证券化市场何时回暖？

jialiren

证券化市场何时回暖？  Gillian Tett & Aline van Duyn & Paul J Davies联合报道   
2008年7月15日 星期二   
  
一 年前，5000名银行家齐聚巴塞罗那的一家滨海酒店，参加欧洲证券化论坛(European Securitisation Forum)年会，讨论将债务分割组成债券的这一金融角落。随着银行探索出日益具有创新性的方式，将诸如抵押贷款之类的资产捆绑起来销售出去，这种业务迅速发展起来。

上月举办2008年年会时，欧洲证券化论坛在戛纳预订了更大、更漂亮的会场。但这次会场是半空的，只有3000人出席。近几个月来，证券化市场许多角落的活动已经枯竭，投资者对抵押贷款支持证券等投资工具避之唯恐不及。欧洲证券化论坛负责人里克•沃森(Rick Watson)表示：“目前的形势已经不同了——我们必须承认这一点。”

政策制定者——更不用说那些丢掉工作的银行家——面临的主要问题是，这场严寒会持续多久。自去年8月爆发信贷市场危机以来，近一年过去了，证券化行业的形势已变得至关重要，不仅是对银行，对整个金融系统，对世界上所有那些在近年来一直依赖银行获得低成本资金的贷款者也是如此。

银行家及银行投资者担心，除非证券化活动回暖，否则西方银行很难恢复到真正健康的状态。“银行发放贷款、然后通过证券化分散相关风险的金融模式必须保留下来，”一名行业顾问表示。“银行单靠它们的资产负债表是不可能为整个经济提供资金的。问题是，证券化市场将以什么形式继续存在下去，以及是否可以采取措施帮助证券化市场更快恢复到更正常的状态。”

证券化近30年前在美国兴起，银行家开始利用按揭贷款发行债券。这一炼金术吸引人的地方在于：债券比贷款更易于交易，而且可根据投资者的特定口味进行设计。证券化后来扩展到企业和消费者债务等领域。然后在本世纪，这一概念跨越了大西洋，迅速繁衍发展起来。

银行家发明了创造大量证券化债券——债务抵押债券(CDO)——的方法，然后开始利用这些债券发行新的债券（创造出各种工具，起上诸如资产支持证券债务抵押债券(ABS-CDO)或二次组合CDO这样的名称）。

法规变化也推动了证券化的发展。20年前出台的巴塞尔资本充足规定，让银行可以大幅提高资本使用效率，即它们可以将贷款重新组合成债券，然后卖给外部投资者。就这样，银行业务模式从传统的“贷款并持有”演变成了“贷款并证券化”。
上述变化令许多银行及银行投资者受益匪浅。瑞士信贷(Credit Suisse)在一篇研究报告中指出：“只要方式正确，市场环境合适，贷款并证券化模式确实能使投资银行非常迅速地增加盈利。”

证券化的繁荣也令许多贷款者从中受益。银行从这种所谓的“资本效率”——实际上意味着能在更小的资金基础上发放更多贷款——中受益后，通过发放利率较低的贷款，部分地将获得的好处转移给了贷款者。此外，直至最近，许多监管者还认为证券化使整体金融系统变得更加安全，因为将风险分散给许多投资者的做法，应该可以确保损失不至于太集中。

然而，去年发生的事件使这种表面上的良性循环变成了恶性循环。监管者发现，风险分散存在缺陷：它使得美国次贷违约的恶劣影响蔓延到全球。他们还认识到，银行资产负债表上的原始贷款远远多于他们的想象。法国金融监管部门AMF的负责人迈克尔•普拉达(Michel Prada)在戛纳会议上表示：“证券化危机的一个矛盾之处在于，银行通过向对冲基金放贷，或者为表外工具提供流动性担保，承担了很大一部分高级别风险（即评级较高的债券）——其程度之深远远超出了监管机构的设想。”

与此同时，银行家发现，“资本效率”会带来风险：如果银行无法将债券销售给投资者，不得不把这些债券留在它们的资产负债表上，它们可能出现资金短绌。在过去几个月里，销售证券化债券已越来越困难，因为投资者对此类投资工具的不透明性和复杂性深感恐慌，事实上已经不涉足了。

证券化市场的快速创新过去常常使产品显得振奋人心，但这也意味着该行业的发展已经失控。具体而言，随着次贷损失增加，投资者发现这些产品很难理解，更不用说它们的价值了——其中部分原因在于，相对于此类投资工具的复杂性，市场的基础设施仍显得脆弱。

这造成了破坏性的影响。回顾2006年，即信贷危机爆发前的上个完整年份，仅美国就发行了约1.8万亿美元的证券化产品（不含政府支持的抵押贷款证券），为2004年的两倍。相比之下，今年以来，美国仅发售了1000亿美元的证券化产品，欧洲就更少了。证券化产品二级市场的活动同样枯竭了，除非被迫贱价抛售，投资者已不再进行此类交易。

在更广泛的经济领域，这逐渐中断了对银行客户的低息信贷供应。“俗话说：‘滚动的贷款不会亏损'，”奥本海默(Oppenheimer & Co.)分析师梅雷迪思•惠特尼(Meredith Whitney)表示。“消费者筹资摆脱困境的能力大大减弱了。”

根据奥本海默的估算，自2000年以来，美国靠证券化融资发放的抵押贷款，是资金来自传统银行贷款的抵押贷款的8倍。的确，仅在2005至2007年间，证券化就为美国的抵押贷款提供了2.5万亿美元资金，而同期内表内贷款仅增长4310亿美元。惠特尼表示：“证券化最初是消费者贷款发放市场无足轻重的一员，但发展到2007年第一季度的巅峰时期，则占到家庭贷款的66%。”

一些银行界人士注意到在交易债券的二级市场（即证券交易场所）看到了复苏的迹象。“实钱开始进入市场——令人鼓舞的是，我们没看到太多的廉价急售，”德意志银行(Deutsche Bank)交易员格雷格•布兰奇(Greg Branch)对在戛纳(Cannes gathering)称会议上称。

更重要的是，一些银行正在不断还在继续创造证券化产品。例如，在美国，尽管规模较以往有所缩减，但仍有大量学生贷款和汽车贷款组合仍在被重新打包，再出售给美国的投资者，尽管比以往规模要小。欧洲与美国的公司债券也的情况也是如此相似，只是规模更为有限。上个月，英国最大的抵押贷款机构HBOS甚至出售出了5亿英镑（合9.97亿美元）证券化英国抵押贷款——这是自信贷危机爆发以来，欧洲首次出现大规模抵押贷款证券化。

除此之外，摩根大通(JPMorgan Chase)的一个小组宣称，债务贷款抵押债券(CLO)的前景依旧光明——该领域价值5000亿美元，通过公司债务组合贷款池（通常发放给选用信用评级低的公司）为债券提供支持来抵押债券。“虽然尽管有受到信贷危机的动荡剧痛，但杠杆贷款证券化的前景很稳靠坚实，”他们一直这样告诉客户，以促使投资者将这些CLO产品视为“值得买进”。

然而，这一切都不没有什么能驱散笼罩整个在证券化市场上的普遍悲观情绪。从实际角度讲，至少有三个因素在损害证券化金融。其一，是投资者对证券化产品评估值广泛失去信心的广泛缺失。由于投资者过去常常借助依赖信用评级来应对这个复杂的市场，而但在最近几个数月来，各信用评级金融机构被迫调降了上万亿美元债券的评级，这严重损害了投资者信心。

另一个问题则是投资者基础。近些年来，一些“实钱”资产经理人管理机构（譬如养老基金）购买了证券化产品。然而，尤其特别是在欧洲，同样有大量需求同样来自对冲基金、以及和与银行有关的表外业务实体机构。

银行自身己也购买证券，尤其是高评级投资工具——，因为根据监管规定，银行在账面上持有AAA评级证券对银行而言的成本相对低廉。花旗银行估计，最近几年来，银行占据了AAA级市场的30%30%的证券为银行持有，而表外业务实体工具持购有另外的20%。

但是，大多数这些买家目前都按兵不动不表示赞同。对冲基金再也无法从银行手中获得廉价的信用额度，许多特别殊投资机构工具和管道(conduit)投资者实际上已破产经崩溃。由于自身的财务困难资产负债表问题，银行无法力再支持市场。欧洲证券化论坛(ESF)的沃森先生(Watson)表示：“我们作为一个行业，我们面临的一个最大的挑战就是如何恢复证券化的AAA级投资者基础。”“这不仅仅是信心问题（虽然这很重要），但而更是一个制度结构问题。”

更糟糕的是，证券化行业面临着不断增强的监管压力。过去的十10年中，政策制定者总体上而言一直支持“贷款并证券化”(originate to distribute)模式，。即使直到现在，监管机构还在仍强调，他们继续仍然认为它这样做是有益好处的。“贷款并证券化很有价值，”位于巴塞尔的国际清算银行(Bank for International Settlements)驻巴塞尔的负责人马尔科姆•奈特(Malcolm Knight)称。

然而，监管者遭到越来越多的批评，指责监管者它们没能发现该模式的缺点，并仓促——在寻找办法应对，来减少不断扩大的一些广泛的过剩时表现仓促。例如，今年初早些时候，由一些国际监管机构和央行组织的金融稳定论坛(FSF: Financial Stability Forum)建议，银行在创造一些证券化产品时，应当提高资本准备金。FSF金融稳定论坛还在寻找办法，同样试图劝阻银行不要像本世纪以来常做的那样，反复不停地将产品证券化，就像他们在过去十年中经常做的那样。“最简单模式下的证券化是一个项伟大的创新举，”法兰西银行(Banque de France)高级主管伊梅恩•拉莫尼•鲁索(Imene Rahmouni Rousseau)说道。“但矛盾在于再证券化。诸如ABS中的CDO等产品，由于其复杂性、缺乏信任信用匮乏、以及和扭曲的动机不正，ABS-CDO等产品都会产生问题。”

另外，美国政府正考虑改变会计准则，以迫使银行将一些许多表外投资工具重新列入转回资产负债表账面上。“大多数证券化资产将可能会回到账面资产负债表上，”花旗分析师最近在一篇研究报告中提到。“我们怀疑，被所提议的准则改变。。。……将意味着证券化市场的终结。然而，我们确实对其中一些改变表示忧虑关切。。。……这它们可能会要求券商发行者提高资本金筹资额，并将资产留在负债表上。”
银行界的乐观者指出，证券化业务已从之前的打击中有所反弹恢复。例如，在上世纪90年代，许多人相信认为，由于投资者损失亏损和各种丑闻，抵押担保证券(CMO)市场已经近于消亡，但它得以新的形式复兴。

事实上，许多银行业人士如今都在正试图寻找途径办法，恢复使证券化产品对投资者能再次有的吸引力。银行正在探索，如何让使这些投资工具更加透明和标准化，从而使投资者更有信心的对于知道他们自己在购买何种产品的是什么更有信心。伦敦数据提供商Markit刚刚宣布，为了驱除市场上的迷雾，它将开始公布有关欧洲证券化产品的新数据信息。

“将回归简单明了的证券化将会回归，”摩根士丹利经济学家理查德•伯纳(Richard Berner)表示。他预测，随着CDO等产品的结清，真正的损伤将出现在市场越更复杂的一端方将受到真正的损伤，例如二次组合CDO。或者像JP摩根大通在其自己的CLO报告中所说：“对‘新'CLO而言，这是回到未来：更干净的投资组合、，投资者及结构上对杠杆的更少依赖性减少、，以及冒险行为的正常化，这一切都曾在上一轮周期结束后，在的市场恢复中起到发挥了作用。”

尽管如此，这种新型的“追求飞往简单性的航班”（如一些银行业人士所戏称道）有一个怪圈：当产品变得更简单和更透明时，它们产生的费用往往也会远低于同近些年来一直兴旺发展盛的复杂工具相比，它们同样会产生更低的费用。这对投资者而言可能是个好消息，但它也肯定不会为银行家、以及银行证券股本投资者带来多近年来一直享有的巨额财富。
换句话说，证券化“回归基本”的运动也许同样意味着回归老式的、更低的银行收益。