修改规则的力量

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中金公司研究部
联系人：侯振海 houzh@cicc.com.cn
张 博 zhangbo@cicc.com.cn
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修改规则的力量

综述:
本周主要事件及观点：
一． 主要事件
◆ 上周二，美国证监会宣布将讨论恢复于2007 年7 月取消的限制股价下跌时向下做空
规则（Uptick Rule）。
◆ 上周四，在美国国会的压力下，美国财务会计准则委员会表示将就修改按照市场价
格计算所持有资产的会计准则进行讨论。
◆ 上周四，瑞士央行宣布开始干预外汇市场中的瑞郎走势，以阻止其进一步升值。
◆ 在银行业利好消息和修改交易和会计规则的刺激下，美国股市一周大涨接近10%，创
去年11 月以来最大周涨幅。
二． 主要观点
◆ 从长期看，恢复Uptick Rule 将降低市场的波动性，这将有助于市场走势逐渐平稳
，但是这个规则的修改对于市场整体走势的改变不可能起到至关重要的结果。从短期看
，Uptick Rule 恢复的预期已经触发了大规模的空头回补，这种效应可能还会持续一段
时间。
◆ 修改按市场价格计算资产价值（Mark to Market）的会计处理方法只能为股市带来
反弹，并不能解决经济上的本质问题。金融机构持有这些资产的比重过大和财务杠杆水
平过高才是本质问题。但短期内，修改这项会计准则将可能帮助美国金融企业在2009
年内扭亏为盈，因此对股市构成利好。
◆ 我们不认为美国经济会很快见底，所以我们依然对美国股市中长期走势保持谨慎的
看平观点。但是，从短中期的角度看，市场目前的确存在着中级反弹的要求和可能。未
来一段时期内，美国经济指标的下降有望趋缓，这将使得未来市场产生美国经济即将见
底的预期，从而支撑市场将继续维持反弹的走势。
◆ 瑞士央行干预瑞郎走强，再度印证了我们关于未来一些发达国家期望用弱势本币政
策对抗经济下滑的判断。而国际贸易量的大幅下跌导致的制造业需求全球性萎缩，使得
今后贸易保护主义的风险日益加大。
◆ 短期看，与我们上周的预测一致，道指在6500 点一带止跌反弹。由于上周反弹力度
较大，因此本周市场出现震荡整固后再度小幅上扬的可能性居大。
◆ 美联储公布了2008 年美国国民资产和居民负债情况的报告，2008 全年，美国共损
失11.3 万亿美元的资产至65.7万亿美元。其中，股权类资产损失3.8 万亿，共同基金
缩水1.6 万亿，养老金损失3 万亿，房地产缩水2.5 万亿。
美国民众持有的防御通缩类的资产（储蓄和债券）占总资产比例依然很低，仅约20%。
从这样的资产结构中，再度凸显了“再通胀”对于提升美国民众的资产财富水平有着重
要的意义。
◆ 美国去除通胀因素后的人均净资产水平在2008 年下跌18.7%。尽管资产水平大幅缩
水，负债下降并不明显，因此居民负债与总资产比例从18.6%快速上升至21.7%，创大萧
条以来最高水平。这也同样说明了，如果通缩趋势不得到逆转，美国的社会和居民财务
状况将面临极大挑战。

一周市场评论
I．美国市场评论：修改交易和会计规则，能否拯救经济和股市？
上周，美国三大股指出现了大幅反弹，三大股指周涨幅均超过了9%，为2008 年11 月以来
的最大单周涨幅。我们在上周的周报中提出，前期美国股市下跌过多过快，市场处于显
著的超跌状态，而从市场本身走势特征和一系列经济指标所显示出的经济下滑幅度将在未来
的一个季度逐渐趋缓的征兆，使得我们在上周判断美国股市将在近期触底并出现一轮显著反
弹。
而上周如此大幅度的快速反弹，基本印证的我们的预测。一般而言，经过一段较长时间
下跌后，美国股市出现快速大幅反弹属于正常情况，这是由于前期大量做空者空头回补所致
。然而，我们看到触发这轮反弹的表面因素为经济指标降幅趋缓的预期和部分大型银行股对
自身1 季度的盈利情况表示乐观，而另一重要的原因在于市场对于限制股价下跌时向下做空
规则（Uptick Rule）的重新建立以及修改按照市场价格计价证券资产（Mark to Market）
的FAS 157 号会计准则的预期。

一． Uptick Rule
何为Uptick Rule？这条规则禁止股票卖空者以低于现行市场交易价格的报价来挂单卖
出所借的股票。这条规则首见于1934 年出台的《美国证券交易法规》中，并在1938 年由美
国证监会开始执行。此后，该规则一直被执行直至2007 年7 月6 日被取消，其被取消的理
由是美国证监会认为其“有碍证券交易的活跃度”。此后，随着信贷危机的爆发，股市大幅
下跌，而在股市下跌过程中，对于重新恢复Uptick Rule 的呼声不绝于耳。今年2 月，美联储
主席伯南克在国会听证时表示：希望美国证监会能够重新恢复该规则。3 月10 日上周二，美
国证监会和美国金融服务委员会主席Barney Frank 正式表示将在4 月份讨论这一问题并可能
在未来一个月之内恢复该规则。
我们认为：股市下跌并不是由卖空者造成的，尽管没有限制的卖空活动很可能加剧了这
一过程。然而，对于部分金融股而言，由于其自身的资产质量下滑、财务杠杆过高且不够透
明，因此成为市场中的做空者提供了极好的“做空目标”，而其股价大幅快速下跌使其来不
及通过有效再融资的手段来修补自身资产负债表上的亏损漏洞。因此从这个意义上讲，取消
Uptick Rule 对于金融危机的快速全面爆发的确是有一定责任的。可以说在2007 年7 月取消
Uptick Rule 确实是美国证监会在一个最不恰当的时机所作出的决策。然而，如果在危机全面
爆发之前重新恢复这一规则可能还会有效，但是目前危机已经全面爆发，市场信心尽失，因此
这时再恢复该规则已有“亡羊补牢”之嫌。
图1：

从长期看，恢复Uptick Rule 将降低市场的波动性，这将有助于市场走势逐渐平稳，但
是这个规则的修改对于市场整体走势的改变不可能起到至关重要的结果。从短期看，Uptick
Rule 恢复的预期已经触发了大规模的空头回补，这种效应可能还会持续一段时间。然而，由
于目前除了金融股以外，其他股票的做空数量并不是很大，因此除了金融股能够大幅收益与
此外，整体市场在大幅反弹之后，受益于该规则的空间将逐渐降低。

二．Mark to Market Rule — FAS 157
按照当前市场价格计价所持资产损益（Mark to Market）是一种会计计算方法，因此也
被称作公允价值会计法（Fair Value Accounting）。自上世纪90 年代初就出现于美国的通用
会计准则（General Accepted Accounting Principles, GAAP）中。随着投资者对于上市公司会
计帐目透明度的要求不断提高，这一准则的应用范围逐渐加大。1993 年，美国财务会计准则委
员会（Financial Accounting Standards Board，FASB）通过了FAS 115 号会计准则，将公
司所持有的债券和股票等证券资产分为“持有到期、交易性和可供出售”三大类，对于后两类资
产，该准则规定应使用按照公允价值而非购入成本给予估值并相应的计算损益。2007 年11
月15日，FASB 进一步颁布了FAS 157 号会计准则，规定从2007 年11 月财务年度后，对“
公允价值及其衡量标准”给予了更为细化的规定。其中明确规定：公允价值为当前市场同类
资产的交易价格。另外，由于衍生金融产品和一些价值基于未来现金流的产品（比如：按揭
抵押债券）不能被归类为持有到期类资产，因此衍生金融产品必须按照目前市场交易价格而
非持有人自身订立的标准进行估值。
FAS 157 的实行恰逢本次美国信贷危机的爆发，美国的各大金融机构持有大量衍生金融
产品和结构化金融产品，而由于这些证券的结构复杂且其价值大多依赖对于未来现金流的预
测模型，因此市场的风险厌恶情绪使得这些证券产品的流动性大幅萎缩，其价格也出现了大
幅下跌。根据FAS 157，美国的各大金融机构不得不为此作出大幅资产减计，尽管它们手中
依然持有着这些证券，而其中很多证券仍有着现金流流入。同时，由于美国金融机构的过高
使用了财务杠杆，因而大量资产减计使得这些金融机构陷入了资本金不足甚至破产的境地，
并且使得它们不得不大量的抛售资产、降低杠杆率、收缩放贷，从而使信贷进一步地缩紧。
正是在这种情况下，在FAS 157 号会计准则实行了仅一年以后，各方对于该准则的反对声音
就已经充斥市场。尽管此前美国证监会和FASB 等机构都表示无意修改该规则，但是随着金
融危机的不断加深，在国会越来越大的政治压力面前，FASB 主席上周四最终不得不表示称
：将在三周内讨论并拿出一个计划对现有的FAS 157 等相关会计准则加以修改。
我们认为：Mark to Market 和FAS 157 号会计准则对于金融类公司造成了会计压力是
毋庸置疑的。然而，众所周知，审慎和稳健原则本身就是会计制度的基本原则之一。而对于那
些价值完全取决于未来现金流分配和概率模型的金融产品而言，现行市场交易价格无疑是最
符合这一原则的估值标准。当前现金流依然存在并不能证明其成本价值的合理性。而用某种
特定的预期条件下模型计算出来的未来现金流的折现价值去衡量这些产品的价值也显然存在重
大的问题，因为由于产品众多、计算复杂且缺乏统一标准，这将使得其价值决定基本取
决于该资产的拥有者，因此扭曲和高估的情况在所难免。虽然的确存在这些证券最终的折现
价值高于现行交易价格的可能性，但市场对于某种证券资产存在低估和高估现象是客观现象
，而真正预防这些风险的方法不是改变会计准则，而是限制金融机构持有这些资产的比重和
财务杠杆水平。事实上，并不是金融机构当前所持有的所有资产都需要按照市场计算价值的
，目前，美国金融机构持有的必须Mark to Market 的资产总量不足30%，但是由于这些金融
机构普遍使用30 至40 倍的债券/权益的杠杆比率，因此只要少部分资产按市价减计就会导
致其出现资金不足甚至破产。正如我们一直所指出的：过高的杠杆和负债率才是真正的罪魁祸
首。而美国当局之所以倾向于修改这一会计准则，也只是希望给金融机构以更多的时间来消
化自身出的坏账，从而避免出现大面积的金融机构资本不足和倒闭状况。而同样的做法在
1938年罗斯福执政时期也曾经被执行过。下周一将举行对于修改该会计准则的商讨，我们认
为，该会计准则不太可能被彻底废除，修改条款是最有可能的情况，因此投资者有必要关注
这一事件的继续发展情况。

三．修改规则能否拯救经济和股市？
无论重新确立Uptick Rule，还是对FAS 157 进行修改，其本意都是让金融机构和市场
有更多的时间来重建它们的资产负债表。但必须指出的是，会计准则和卖空并不是问题的根源
，问题的根源在于这些金融机构使用了过高的杠杆，美国从居民到国家都背负了过多的债务
。虽然不用按照市场价格计价资产可以让金融机构有喘息之机，但是却改变不了美国居民工
资性收入上升水平过慢，而债务增长过快这一根本问题。因此，无论会计准则怎么改，正如
我们在上周周报中提出的，这最终必然会导致居民偿债能力的下降，而当这一偿债能力下降
超过一个临界点时，债务危机所导致的金融危机必将爆发，从而使得这一发展模式无法得以
持续。不可否认，修改规则可能使得金融机构得以在账面上显得“安全”一些，从而减少市场
恐慌并使得证券市场相对稳定一些。但即便如此，市场信贷的恢复依然尚需时日。1990 年
日本的资产泡沫破灭后，日本的银行并不需要进行大量Mark to Market 减计，因此日本没有
出现大量银行倒闭的风潮，但是不断下降的资产质量和恶化的现金流使得日本银行业陷入了长
期的紧缩和经济长期的低迷。同样，1938 年罗斯福取消了Mark to Market 的会计准则后，
美国银行业得以稳定，但是经济和股市依然非常疲弱，直至1942 年中美国战争机器开动并在
太平洋战争中逐渐获得优势后，股市才真正进入上升周期。可见会计处理方法的不同只能为
股市带来反弹，但并不能解决经济上的本质问题。但短期内，修改这项会计准则将可能帮助
美国金融企业在2009 年内扭亏为盈，从而对股市构成利好。

四．市场存在中级反弹的要求和可能
因此，我们依然对美国股市中长期走势保持谨慎的看平观点。但是，从短中期的角度看
，市场目前的确存在着中级反弹的要求和可能。
首先，从市场前期跌幅看，不但前期市场出现了显著的超跌，而且美国股市当前最大跌幅
（57%）已经超过了美国30 年代经济大萧条以来的历次下跌。目前，前次牛市最高点后
的下跌已经持续了约370 个交易日，而即便是大萧条，在370 个交易日时的跌幅也小于当前。
图2：

其次，从基本面上看，尽管美国经济很难短期内走出下滑的趋势，但是由于美国经济刺
激和货币政策的作用，自去年3 季度末开始的经济指标快速下滑的状况将很有可能即将告一
段落。
目前看，无论是住宅、消费信心还是制造业指标，都已经达到数十年来最差的情况，因
此由于下滑的空间减小，未来一段时间，其下滑的速度必然显著降低。我们预计：美国经济
的指标将继续在低迷的状态下徘徊，但就业情况将继续下滑。然而，这样一些在底部徘徊但
不加速下跌的经济指标就会使得市场产生经济见底的预期，从而带动股市反弹。从历史上看
，美国股市往往在经济见底前2 到3 个季度见底，因此产生这样的市场预期也属于非常正常
的情况。总而言之，我们不认为美国经济会很快见底，因此对于长期股市走势继续保持谨慎
，但是我们认为未来市场将产生美国经济即将见底的预期，因此认为市场将继续中级反弹的走
势。而这本身并不矛盾，对于希望获得成功的投资者而言，不但要分析事实最终会是怎
么样的，也要去了解其他大部分投资者会怎么去预期，即便你知道他们的预期最终不一定会
形成事实。