3月18日,沪指收盘3668点,在连续向下调整2300多点后,创下本轮调整又一新低。如此跌势,令投资者们惶恐万分。该如何解读此轮下跌?该如何认识市场现状? 搜狐证券独家采访了经济学家许小年。这位曾发布“千点论”并一语成谶的经济学家,再次放出惊人之语:如果不从制度上进行改革,我国资本市场就永远摆脱不了狂涨-暴跌的反复循环,他呼吁政策“松绑”,放松和解除管制,让市场真正按照自己的规律运行。 “记忆中这是第三次了” 搜狐证券:许先生,您如何看待股市这轮下跌? 许小年:股市暴跌,记忆中这是第三次了,1993-94年一次,2001年一次,现在是2008年,每隔七、八年来一次,形成了固定模式的周期循环。市场低迷时,政府想方设法提升人气,报纸发社论,官员谈远景,放水注资金,新基金发行,降低印花税,05年是国有股流通给兑价,无非鼓励大家买股票。看看指数上得太快了,就警示风险,控制发行节奏,加印花税,调控基金舱位,打击违规违法活动,震慑投机炒作。说打压也不是一打到底,而是要“快牛”变“慢牛”。这十几年的循环,基本都是同一套路,记者打电话来做访谈,我发现连自己说的都是以前的车轱辘话,毫无新意,不断重复过去那点东西,唯一不同的就是时间和指数点位。 看来我们没有从前两次吸取什么教训,这次泡沫形成的原因和以前一样,都是价格脱离了基本面的支持。泡沫破裂的方式、后果,甚至政策层面的反应估计都和前两次没什么两样。我总搞不清楚的一件事就是,为什么我们总是犯同样的错误?为什么要一而再,再而三地交学费? “非理性环境中的理性行为” 搜狐证券:什么是泡沫? 许小年:泡沫就是价格虚高,没有公司盈利的支持,不能持久,一有风吹草动就爆掉。价格为什炒得这么高?是投资者不理性吗?绝对不是。机构也罢,散户也罢,到这市场里来摸爬滚打,都是为了赚钱,谁不希望买的股票涨?谁不小心谨慎地回避风险?问题不是投资者行为的非理性,而是收益和风险的扭曲,而收益和风险的扭曲又来自于制度环境的非理性。 搜狐证券:挤压泡沫之后市场如何走上正轨? 许小年:股民不看公司的基本面,不看盈利,也不关注风险,因为股价和基本面没什么关系。政府要又快又好地发展资本市场时,鸡犬升天,什么都涨,到了“慢牛”阶段,泥沙俱下,什么都跌。我在深圳碰到一个炒股的企业家,他告诉我,他从来不看公司报表,不是看不懂,因为他也是作企业的,而是看了没用。他每天晚上看电视新闻,早上仔细读报,体会领导讲话的精神,琢磨政策风向,然后决定怎么操作。 问题就出在这里,政府讲了话,当然希望股民听话,可是如果大家都听话,都相信市场能涨,他们会怎么行动?每个人都恨不得第一个冲进营业厅,第一个下单,好让后面的人来给我抬轿子,争先恐后地进货,价格焉有不涨之理?不但涨,而且一定是暴涨,这就叫“哄抬物价”。去年市场估值已经很危险了,为什么仍然盲目乐观?不就是因为相信党代会前不会跌吗?等到大家都觉得政府要养“慢牛”了,每个人就争着抢在别人前面出货,生怕击鼓传花,自己成了最后一棒,结果当然就是暴跌。 搜狐证券:看政策炒股将会产生哪些后果? 许小年:只要政府调控价格,市场一定是暴涨暴跌,越强调防止大起大落,越是大起大落。在市场上博弈,每个人都是为了自己赚钱,揣测政策风向是有必要的,但操作上决不会“服从命令听指挥”,涨的时候不会“有序进入”,跌的时候也不会“有序撤退”。 不光是大起大落,看着政策炒股票还有另一后果,也许是更为有害的后果,股票价格不反映公司的盈利能力,价格信号不能引导资金进入最有效率的行业和公司,市场不能有效地配置资金。我们的市场因此和实体经济脱节,不能作为国民经济的晴雨表。价格信号里一堆噪音,反映的是股民对于政策的预期,对市场传言的追逐,乱七八糟什么都有,就是缺少关于公司基本面的信息。这就好比在菜市场上,如果价格不反映萝卜、土豆的质量,这样的市场有什么用?还有谁愿意到这个市场上来?它能维持下去吗? 现在我们强调投资者教育,告诫大家要注意风险,要作价值投资,理性投资,这些都很必要,但投资者并非没有理性,投机炒作是在非理性环境中的理性行为,是追求收益的投资者对非理性环境的理性反应。关键是要把市场的制度环境和政策环境搞对,政府不能再干预了,投资者教育的关键实际上是政府教育。 “别把股票当选票” 搜狐证券:作为政策制定者,管理层该如何行为? 许小年:政府为什么总是有强烈的指数情节?为什么总要调控指数?把经济问题和社会问题混在一起了,“剪不断,理还乱”。市场是配置资源的,不是慈善机构,价格也首先是配置资源的,不是收入再分配的工具。民生是重要的社会目标,实现这一目标的最有效办法是发展经济,而发展经济就要让市场发挥作用,让价格发挥作用,先把饼做大,再谈如何分的问题。老是为怎么分饼发愁,结果饼都做不出来,还有什么好分的?收入再分配主要靠财政和税收政策,不能眉毛胡子一把抓,非要市场承担政府的社会职能。 搜狐证券:政府如果放手,如何确保投资者利益不受损? 许小年:我们说了多少年了,保护投资者利益并不意味着保证投资回报,这是完全不同的两回事。充分的信息披露,严格的市场规则,平等的投资机会,透明和稳定的政策,这些是对投资者利益最好的保护,这些事情做好了,投资者赔钱也没有怨言,都能正确对待,并不是非要永远上涨才能保持社会和谐。潮涨自有潮落时,政策制定者为什么要天天盯着指数的上上下下呢?政府的工作怎么样,人大、政协会上的代表有评价,媒体有民意的反馈,为什么非要看指数?谁说指数上涨就是政策到位,下跌就是不到位呢?别把股票当成了选票。 “没有危机,何谈救市?” 搜狐证券:美联储宣布减息,明确表态要救市。比照欧美,我国政府该不该救市?在什么情况下政府才应该出手救市? 许小年:救市?救什么市?出现危机了吗?我们的金融体系出了大问题吗?经济要进入萧条了吗?美联储近期的一些政策是针对实体经济的,另一些是救市,我并不认同这些的救市的行动,实际上次贷的根子就是美联储滥发货币,但毕竟次贷问题已危及到美国甚至世界金融体系的稳定,美国经济已处于衰退的边缘,不得不采取措施。国内股市从不正常的高位回落,没有影响金融体系的稳定,也看不出经济萧条的迹象,救什么市呢?就像感冒的病人开始退烧,难道不是好事么?为什么要在这个时候给他打强心针呢?这会儿来托市,过几天又狂涨,再打压,接着暴跌,不又陷进了政策市的循环?我们什么时候才能走出这样的轮回呢? 搜狐证券:美国的救市与我们所希望的救市有何不同? 许小年:别人是有危机才救,我们是没危机也救,别人在非常时刻救市,万不得已时才行动,我们把救市当成家常便饭,不仅常规化,而且几乎制度化了,股民的预期也固化了,市场一跌,就千万双眼睛看着政府,政府也就义不容辞,打出一套政策组合拳,救民于水火。 搜狐证券:现在业界普遍希望政府调整印花税收政策?您如何看? 许小年:现在大家又讨论印花税,把这当成救命稻草,印花税哪一次救过命?2001年暂停国有股流通,没能阻止市场的下滑,现在大非小非解禁也不是关键所在,如果怕对市场有冲击,可以先划拨到全国社保基金,以后分阶段逐步释放,这个不是什么大问题。问题是信心的基础,而不是信心的本身。前面已经讲过,只要人们继续把信心寄托在政策上,股市就必然大起大落。政策利好可能只救得一时,但救不了一世,很多场合下,甚至连一时都救不了。要把信心的基础从政策转移到公司的基本面上去,转移到行业和经济的基本面上去,股市才能健康和持续地发展。 政策救不了市,市场的建设要靠制度改革,像我们过去三十年的改革开放一样,从计划经济转变为市场经济,这是实质性的和体制性的变化。资本市场的改革就是要改变市场博弈的性质,改变游戏的规则,从政策市转变为以基本面为主的定价体系,对投资者而言,要从政策、消息和题材转向以基本面分析为主的营利模式。 “合理市盈率20倍以下” 搜狐证券:A股已从高位跌下2000多点,动态市盈率已降至20倍左右。您如何评价A股的估值水平? 许小年:讨论点位毫无意义,千点也罢,万点也罢,判断一个市场是否有泡沫,要看盈利与股价是否匹配。如果盈利增长好,100倍市盈率也不一定有泡沫,如果盈利没增长,5倍市盈率也可能是泡沫。 当然了,我们这里讲的盈利增长是可持续的长期增长,主营业务利润的增长,而不是像去年那样的超常增长。我看到券商的估算,去年上市公司的盈利中,30%以上是投资收益,炒股票炒出来的,虽说也是钱,但这样的盈利增长不可持续,不能作为估值的基础,今年上市公司的投资收益极有可能是负增长。所以我更看重主营业务利润,比较靠得住,具有可持续性。 看看全球的市场,没有一个股市能够长期支撑50倍以上的市盈率。50倍市盈率什么概念?大致要求公司未来几年的盈利每年以50%的速度增长,这么高的增长率,没有几家公司做得到,而去年上证A股的市盈率最高时70多倍,你说不是泡沫,还能是什么? 假设中国经济的长期可持续增长率是10%,这已是很乐观的估计了,再假定上市公司是中国经济的精华,盈利增长可以高于GDP的增长,比如说每年15%到20%,股市的合理市盈率就应该在20倍以下,合理的意思是可持续。当然这是算总账,只是一个很粗的概念,不能代替对具体公司的具体分析,而且合理市盈率还与资金成本有关,不存在合理市盈率的绝对标准。 根据盈利定价,市场波动就小,因为公司盈利比政策稳定,也比较容易预测,。只有价格跟着盈利走,资金跟着价格走,效益好的企业才能拿到钱,股民才能赚到钱,市场才能发挥有效配置资源的作用。 |