油价会去到哪里？

紫水晶

油价在过去数月中为何上升那么多？是否像某些人所说的，是供应与需求的问题？还是每个人都想趁商品价格上升之际赚一把导致商品指数基金大量繁衍、投机活动猖獗而使期货市场失控的缘故？这是个非常复杂的问题，带有很多的情感因素。

        本周，我将尝试分析一下油价为何会上升得那么高，这样的高价是否会保持下去还是会降下来！再来看一个非常奇怪的统计量：那些油轮都上哪里去了？油田上正发生着一些非常不寻常的事情。如果您现在有投资能源或商品市场，或考虑投资，我相信这篇文章会对您有用的。在文章结束时，我还将告诉你怎样可以帮到缅甸纳尔吉斯飓风的灾民们。内容很多。

        在过去数月中，我曾多次分析过我为什么认为我们会碰上一个艰难的投资环境以及为何会进入“跋涉式经济”阶段。我认为在这种类型的市场周期中增加你投资组合对多个非相关投资策略的分配比重是很重要的。本人与史蒂夫¬-布鲁门索及其CMG团队合作，为投资者寻找能够提供这些另类投资策略且愿意接受较小投资额度的经理人。我们正在创建一个经理人平台，您可以通过此平台找到合适的经理人来管理你的个人投资组合。我最近写了一篇关于埃里克-力克（Eric Leake，Anchor Capital）的报告，他是给我印象相当深刻的一位投资顾问。在过去12个半月中，他的投资收益率总计上升了16.77％，而标准普尔500指数在同期却下降了2.08％（从2007年4月30日到2008年5月15日，除去一切费用）。同样令人印象深刻的是，他是在与标准普尔没有任何关联的情况下创造出这样的收益成绩的，而且他的波动性要小于整体市场的波动水平。

        你到这个网站https://cmgfunds.net/public/mauldin_questionnaire.asp 上填写一份表格就可阅读这份报告和其它报告了。如果你是投资经理人，想加入我们的平台，可以给PJ Grzywacz留言：pjg@cmgfunds.net。如果你是投资顾问，想了解我们的平台上是否有适合你客户的经理人，我们确实也有一个项目可以直接与你合作。

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可恶的指数炒家

        以大型商品指数基金形式存在的机构投资者不仅是当前油价上涨背后的原因，而且还是当前所有商品价格上涨背后的原因？多空对冲基金经理人迈克尔-马斯特司（Michael Masters）在国土安全及政府事务委员会前作证时说道：

       “你问‘对于食品与能源价格出现通胀，机构投资者是否也是一部分原因？’我可以毫不含糊地回答‘是的’。在证词中，我将说明机构投资者是影响当前商品价格的因素之一，如果不是主要因素的话。显然，决定商品市场价格的因素有很多；我在这里要揭露迅速成长起来但却似乎被忽略掉的、其呈现的问题是可以通过立法政策措施迅速纠正的一个因素。”

        你可以到这里http://www.mcadforums.com/forums ... itten_testimony.pdf阅读整篇证词，不过让我们先来看看他的一些基本论点：

       “我们现在所经历的是一种由商品期货市场的一批新型参与者——即机构投资者——造成的需求震惊。具体言之，这些机构投资者就是企业和政府养老基金、主权财富基金、大学捐赠基金和其他机构投资者。总的来说，在所有未结的商品期货合约中，这些投资者现在占的比例要大于所有其他市场参与者。

       “我把这些参与者称作指数炒家，他们将投资组合的一部分分配“投资”到商品期货市场中，但他们的表现却与一直存在于这个市场中的传统炒家迥然不同。之所以称他们为“指数”炒家是因为他们的投资策略：他们根据标准普尔-高盛商品指数和道琼斯-AIG商品指数这些流行指数将资金分配到25个关键的商品期货上。”

        这些指数基金由很多商品组成。虽然在各类基金中石油是最大的组成部分，但还有谷物、基本金属、贵金属和牲畜等成分。当你购买这些基金时，你实际上是在购买一篮子商品。

        投资者为什么想投资多头商品指数呢？可能是为了分散投资组合的风险，因为商品与投资组合的其它成分没有相关性，或者是作为操纵新兴市场对各类商品不断增长的需求的一种方法，为对冲通胀风险，等等。传统的投资顾问在数年前就开始建议他们的客户以囤仓策略投资商品市场，就像投资股票和债券一样。

        而他们投资商品市场的规模是很大的。如下图所示，截至2003年末，共有130亿美元投入了商品指数基金。到今年三月，数额上升了20倍至2600亿美元。马斯特司还指出这与商品价格的不合理上升是相对应的。在很多商品期货市场中，指数炒家现在都是最大的参与者。





相关性就是因果关系么？

        商品指数投资数量的上升与商品价格的上升之间有很大相关性，这是毫无疑问的。但相关性是不是就表示两者间有直接的因果关系呢？马斯特司说是的。（稍后我们会来看一个相反意见）。

        他举例说，过去五年中来自中国的石油需求量每年上升9.2亿桶。但是指数需求量（这是马斯特司的表述）却上升了8.48亿桶，差不多是另一个中国。

        马斯特司还提供了一些很有趣的事实。美国的炒家们在指数中“囤积”的小麦数量——约13亿蒲式耳——足够供应所有男女老少们在未来两年中所需的所有面包、意大利面和烤制食品了。然而小麦的价格却在疯长。

         随着指数价格的上升，指数的需求量也跟着上升。而这些指数对价格并不敏感。如果在某一周里有10亿美元投进来，这些指数基金就会购买补足其指数所需的所有期货合约，不管价格是多少。

        在今年的头52个交易日里，商品指数基金的需求量上升了550多亿美元，或每年上升10亿美元以上。马斯特司指出：“传统炒家与指数炒家间存在一个至关重要的区别：传统炒家通过买进与卖出期货提供流动性。而指数炒家则买进期货，然后通过跨期套利滚动他们的头寸。他们从不卖。所以，他们消耗了流动性，不带给期货市场任何好处。

        “指数炒家们的交易策略等于是通过商品期货市场进行虚拟囤积。机构投资者们全部买进有限数量的必需品的唯一目的就是为了赚取投机利润。”

         现在我们要被惹火了：

        “想一下：如果华尔街策划了一个阴谋，投资者大量买进药品和医疗器械，以图推动价格上涨牟取暴利，使得那些生病和生命垂危的人们看不起病。这可是要引起社会公愤的。”

        那头寸限制呢？难道一只基金或一个炒家能囤积多少实物商品就没有实际的限制么？马斯特司指出限制是有的，只是美国商品期货交易委员会给投资银行留了个漏洞，这样如果他们对头寸风险进行对冲的话，就可以在OTC掉期市场中进行无限量的交易了。

        这样，通过与一家华尔街的银行进行交换，对冲基金就可以购买价值5亿美元的小麦（远超过实际的市场头寸限额），而不用担心头寸限制。无论大量买进哪类商品都会推动该类商品价格的上涨，至少从短期来说，这是毫无疑问的。

        马斯特司认为国会应该怎么做？他认为国会应该：禁止养老基金购买商品指数，关闭投机性头寸的掉期交易漏洞，要求商品期货交易委员会增加关于谁在购买商品的透明度。这样就可以阻止那些可恶的指数炒家推高食品与能源的价格，让价格降下来，然后我们又可以放心地驾驶休旅车而不必担心成本了。

        可能并没有那么简单。虽然过量的指数购买需求确实对价格有非常实际的影响，但这不是故事的全部。

        在首次将资金投进去时，指数基金所做的就是购买某种商品的期货合约。假设合约六个月到期。在合约离到期日剩下一个月之时，该指数基金就会卖掉该合约，购买另一份六月期合约。他们在合约对实物商品的现金价格能产生影响前将合约卖掉。现金价格由供应量与需求量决定。

        让我们来看看供应方面。马斯特司提到了小麦。是的，指数炒家们建起了很大的期货头寸。但那与大额的实际头寸是不一样的。随着国外的需求量飙升以及干旱导致供应量萎缩，全球的小麦储量跌到了30年中的最低水平，美国国内的储备降到了1948年以来从未见过的低水平。

        玉米呢？据汤姆森-路透（Thomson Reuters）调查的那些分析师预测，美国农业部（USDA）截至2009年8月31日结束的年度的玉米储量将比2008年的下降47％，从12.83亿蒲式耳下降到6.85亿蒲式耳。玉米作物季节的结束日是8月31日。（他们预计小麦和大豆的储量会上升，如果真是这样我们应该感到很高兴了。）

        PIMCO的副执行总裁鲍勃-格瑞尔（Bob Greer）近期给我发来了一篇颇具说服力的论文，他在论文中驳斥了马斯特司的观点。他认为，指数基金没有影响到价格，不过有可能会加大波动性。

        “一些市场观察家试图将存货水平与指数投资联系在一起，最为引人注目的是原油。他们提供的理由有两种：

       “1）指数炒家卖出近期合约与买入远期合约的行为迫使期货曲线往上坡方向发展（远期价格高于近期价格）。这激励投资者去拥有存货及赚取‘回复到贮量’（由期货曲线的倾斜表示）。增加存货量的行为使商品脱离市场，从而降低了供应量。

       “2）以上说法的一个变体就是，卖空交易商是指数炒家购买交易的对方，他们需要通过买进与持有实物商品来保护他们的头寸。

       “以上两个说法无论哪个是对的都不错，这样发达国家就不会受制于石油输出国组织（欧佩克）了。无论我们何时需要增加原油库存，我们只要带入更多的指数炒家就可以了。事实上，要解释某种商品的库存水平比这要简单多了。在现货市场，如果生产供过于求，库存就会上升。否则就会下降。这就是为什么在过去八年中的六年时间里，不管指数投资是怎样一种情况，全球的小麦库存还是下降了（美国农业部）。那也是为什么从2006年到2008年间，尽管指数投资活动在不断增加，原油库存量还是下降了，原油曲线从上坡转而走向下坡路线（EIA）。而且，第二个说法在适用于如活牛等非贮存类商品时就站不住脚了。”

        此外，格瑞尔引用的德意志银行的一张图表强调了这样一个事实：不在指数基金投资组合中的很多商品比在交易所买卖的商品（比如说大米）上升得更高。见下图：



         格瑞尔用三段很重要的话总结说：

       “至于内在价值，商品期货价格汇聚到现金价格，现金价格由实物（如牛排、汽油、小麦等）的需求量决定。价格形成机制并不建立在一份财务报告的可能有误的评估上，也不建立在非理性繁荣上。商品的内在价值是有一个外部衡量标准的，即现货市场，这是股市、房地产或郁金香球茎市场所没有的。实际商品价格的涨跌反映了对实际产品（有很多都是不怎么耐贮存的）的消耗需求。

       “这与存在投机泡沫的网络股和度假公寓形成很鲜明的对比。不幸的是，关于制造泡沫的因素，传统观念根植于股票和房产等这类与现货市场和期货市场有根本区别的资产类别。

       “巧合与因果关系不是同一回事。商品指数投资在过去数年里随着商品价格上升而上升只是一个巧合。如果之间有什么因果联系，那应该是反过来才对。商品价格上升激起投资者对商品投资的兴趣增加。而如果基本供应、需求和库存这些因素推动了很多市场内商品价格的上升，不管指数投资者是否有参加进来，那都是因果关系。就是这种因果关系将商品价格推高或推低了数十年。”

油价会去到哪里？

        所以，让我们来看看石油的基本面。虽然本周石油的上升在很大程度上是空头补进（这你可从未结头寸那里判断到），但石油供应却比去年下降了7％，尽管需求量已经开始下降。不过那个统计量附带了一个很有趣的脚注，我们稍后再来看看。先来看下面这份来自www.economy.com 的图表：



        注意供应量在上月出现急剧下降，而供应量下降的势头自一月以来一直都在减弱。就是说，原油储量在一月份下降10％，一个月前的降幅略高于4％，今天的降幅又升到7％。但这是发生在需求量增长不断减慢的同时。今天，我们了解到汽油使用量下降了4.2％，因为油价最终改变了美国人的驾驶行为。

        贾卡布-斯潘塞（Jakab Spencer）在其道琼斯专栏中指出，纽约证券交易所和纽约商品交易所不相一致。纽约证券交易所对石油类股的定价是75美元，而期货市场的价格已经升到135美元以上了，还有承购短期150美元一桶的。而股市却在告诉我们，油价已经出现泡沫了，至少从期货角度来说。

        老实说，从石油公司高层们的证词与行动来看，他们其实并不相信油价在未来数年中会上升到135美元每桶。如果他们相信的话，他们肯定会在地面上挖更多孔的，虽然这么做成本会很高，但135美元的油价还是让他们有利可图的。

        然后还有一个很奇怪的情况，我想那可能表示我们在短期内将会看到油价发生锐减。

油轮都上哪儿去了？

        观察家们注意到，伊朗在最近几个星期里一直在租油轮来储存石油。储存费很昂贵，一周大概是14万美元。刚开始，阴谋论者们怀疑他们是不是在准备发动什么战争或攻击。不过按常规判断，更有可能是油卖不出去。因为他们的石油质量并不好，只有少数几个地方有炼油厂能接受伊朗油，比如印度、中国和美国。（是的，Stratfor的乔治-弗里德尔曼告诉我确实有部分伊朗油不时会转入美国。）

        而印度的炼油厂已经告诉伊朗他们不想再要他们的油了，他们喜欢质量高些的本地石油。所以伊朗不得不决定是要把这些油运往中国，还是“重新包装”后运往美国，同时他们也努力劝说印度的炼油厂改变主意。所以，他们现在得租油轮来将他们抽上来的石油储存起来。

        我大概在傍晚六点钟的时候打电话给乔治，向他了解伊朗的情况，想知道石油供应量为什么会下降。乔治有分析人员专门负责这方面的研究。

        他告诉我说：“约翰，实际情况要更有趣呢。不仅仅是伊朗。今天我们开始调查伊朗总共有多少艘油轮，并很快发现油轮现在严重缺货。租价在过去数周中剧增。显然有很多炒家在赌油价会上升到150美元左右，他们愿意支付很高的价格来将石油截在海上，等待油价上升。这纯属投机性繁荣。”

        然后他跟我说他在上世纪80年代初飞往纽约的时候，看到海港外大概停留了30艘油轮，在那里等待油价继续上升，它们这么做已经有一段时间了。当事与愿违时，它们想同时涌入港口，当然了，那是不可能的。当时市场已经见顶了。价格跌下来，油主们不得不去到期货市场对冲所有他们能够对冲的风险。我之前听过这个故事，不过乔治对此有自己独特的看法。

        几乎所有人（除股市以外）都认为油价在短期内会升得更高。正如我在上文提到的，本周的回升有一部分原因是大型机构和公司的空头补进，它们以低很多的价钱卖出未来的产量。它们终于投降了，取消了对冲。

1980年的历史重现了么？

        下面我们来做一个非常有趣的经济试验。马斯特司说商品价格是投机活动推高上去的，这个说法对吗？还是是供应与需求相互作用的结果？让我们一起来看看这个试验。并不是说这情况会发生，不过倒是很有趣。

        很多发展中国家为它们本国的国民补贴油价，所以他们并不感到油价上升的痛苦。不过《金融时报》今日的头条说，随着油价上升到135美元，亚洲国家终于准备削减它们的补贴数额了。它们终于觉悟它们得让市场说话，因为它们已经负担不起那么高的补贴了。这将有助于降低消费者对石油的需求。

        需求量开始降下来了，尚未精炼的石油需要地方来贮存，而贮存设备又是有限的。如果所有油轮最后需要同时找个去处的话，油价会在短时间内迅速降下来的。

        如果你租油轮来运送价格风险已经对冲的石油，你会想尽快将之运到港口以尽早停付租金的。你只会在认为价格的上升空间高过储囤成本（资金成本加油轮租金）的情况下才会让油轮停在公海上守望。如果开始亏钱了，你会去期货市场上卖掉石油，并尽快将其运往港口的。

        现在开始变得有趣了。石油是商品指数基金最大的一个组成部分。如果油价下跌了，而且看起来很有可能还会跌得更多，那我们在过去数月中所看到的对这些基金的大规模买入有可能会枯竭。如丹尼斯-加特曼（Dennis Gartman）说的，要推高某种商品的价格需要有大量的买入行为，但推低则只要供大于求就够了。

        如果因趋势/惯性卖出之故，我们看到资金开始从指数基金（和交易型开放式指数基金“ETF”）中外流，那意味着这些基金卖出的不仅是它们的石油成分，还有粮食、金属和肉类等成分。如果指数基金是价格上涨的关键因素，那我们应该看到所有商品的价格相继降下来。如果随着指数基金下跌，只有石油成分跟着下跌，那就是与供应有关了。

         但如果指数基金继续增长呢？如果石油供应充裕，它最终会显示在现货价格中的，因为存储空间会缺乏，无论长期期货价格有何行动。市场会很快告诉我们指数基金是否是一个主要因素。我倾向于认为，即使指数基金买盘呈牛势，它也不是推动商品价格的主要因素。即使它在短期内有很大影响力，但从长期来说，影响真实价格变动的还是基本面。

         如果这只是指数投机活动，当基本面赶上来时，它将是哭着结束。

        我认为油价在长期里还会升得更高。两年前我就预测油价会上升到100美元。往后还有可能会升到150美元和200美元。如果你没有看上周一的《跳出传统框架》，建议你去看一看。我的好友大卫-加兰德（David Galland）指出，为美国供应14％石油的墨西哥到下个十年中期有可能会变成一个石油净进口国，因为到时他们的石油需求量将会升高，而产量将会降低。伊朗将在六年内成为石油净进口国，原因也是一样的。俄罗斯与墨西哥一样，今年的石油出口量也下降了。能源成本在未来十年内（可能会更快）将会升高。

        上周一的《跳出传统框架》讲了石油出口未来的发展方向，你可以点击进去看看。如果你想投资个股的话，可以去看看凯西研究公司（Casey Research）的通讯，他们对能源投资（不只是石油）所做的分析是顶尖的，而且价格很合理。

        至于今天，如果我投资了一个多头的商品指数基金，除非我的时间范围很长，否则我会盯得很紧，并设置一些收盘价止损。而且我可能会一直等到自己看到油价的动作方向为止。如果有利润，你可能会考虑将部分利润先收入口袋中。这只是一个想法。

中东，加利福尼亚，支援缅甸

        下周末，我将与提凡尼一起去拉古纳海滩参加好友罗布-亚诺特（Rob Arnott，Research Affiliates）的年度聚会。除了他提到的那个高功率智囊团【有彼得-伯恩斯坦（Peter Bernstein）、伯顿-麦基尔（Burton Malkiel）、哈里-马科维茨（Harry Markowitz）、保罗-麦卡利（Paul McCulley）、杰克-崔纳（Jack Traynor）等人】以外，我的两位科幻小说家好友（也是领先的未来学家）弗诺文奇（Vernor Vinge）和大卫布林（David Brin）将在晚会上给我们描绘他们预见到的未来景象。这应该会是个很有趣的夜晚。

        我南非的合作方普里埃尔-杜-普列希斯（Prieur du Plessis）邀我在今年秋季与他一起去迪拜和阿布扎比，我会去的。我从没去过那些城市，不过曾读过和听说过有关它们的一些奇特事情，很想亲眼去看一看。

        现在说到缅甸。你们都听说了那边发生的悲剧。我那帮伟大的骑士桥朋友们（埃德-阿提斯，吉姆-劳斯和他们的小组）正在申请公务签证准备过去提供救援。这些骑士桥志愿者们在救灾方面是最棒的。他们知道如何将医药、食品和供应品送到最需要的地方，而且是亲自送过去的。他们在泰国做好安排。不但要送去急需的供应品，而且还可以帮助其他“没有地面装备的”非政府组织将救援送到有需要的地方。

        将有两个四人小组进入缅甸。他们是自费去的。但他们需要钱来购买供应品和支付运输费用等。要取得初步成功得要15万美元。下面我会给你们提供一个网页连接。你可以通过支票或信用卡捐款。地址是：Knightsbridge International, Post Office Box 4394, West Hills, California 91308-4394。如果你用支票捐款，请在上面注明捐款目的是“缅甸救灾”。

        骑士桥的网址是：www.kbi.org 。他们正在对网站进行更新，添加一些新的使命内容，不过信用卡捐款连接还能正常使用。

        我认识这些人，并与他们相处了很长时间。我可以为他们做120％的担保。一直以来都有人跟我说我这份通讯应该收费。所以，与其给我这份通讯付费，何不给那些受灾的人们捐款呢？如果1万名读者每人捐100美元或1000美元，这对于那些绝望的缅甸人们的生活将是巨大的改善。请考虑帮帮那些一无所有的人们吧。喜欢冒险的朋友或许可以考虑去实地帮忙。感激不尽。

        尽情享受你们的周末吧。

        希望能帮到缅甸灾民的分析师，