KVB09年的讲座。。

alyssa

我上次的笔记毕竟很模糊。水帮的兄弟看原版好了。

近期人人皆说在中国带动下, 全球主要经济已出现V型反弹, 无疑中国在增长上已成功出现V型反弹, 但其它国家根本不可同日而喻, 除了股市及资产价格上升外, 失业率, 生产力和GDP等仍未有突破表现, 上周用标题「美元贬值, 刺激世界」, 表示美元今年之贬值刺激和带动了环球资产价格上升, 实体经济迟迟未能确认复苏，金融资产的价格已跑在经济前头，没有实体经济支持的升市是一个泡沫。最明显的便是亚洲及新兴市场, 以香港而言, 自去年10月, 热钱不断涌入，香港的银行体系结余达到破纪录的5600亿元以上，较正常水平的100亿元高许多，此情况是「前所未见、闻所未闻」, 资产价格泡沫必会恶化。虽然香港的银行借贷增长与去年比没有增加，高杠杆的借贷活动也很少，但泡沫早已形成! 而且外来资金只需一个籍口如美元反弹等, 便会可蜂拥而出, 到时股市、商品、和外币便会出现久违了的大调整!

笔者本月在澳纽两地之2010讲座中指出, 美债息持续在50年低水平徘徊, 并不是一件好事, 如图一美债孳息曲线所示, 孳息曲线是显示债券孳息及债券年期关系的图表，其中纵轴为债券孳息率，横轴为债券年期。近日短期三个月票据利息竟只有0.005%, 近乎零, 一年期也只有0.26%而已, 但孳息曲线仍是从左至右上升, 斜度之高更是近年少见, 本来逆向曲线是反映衰退将临, 即债券年期愈长，孳息反而愈低，正向则是反映经济复苏, 通胀压力增加, 利率将升之像, 应是好事, 但今次则不同了, 因为大量资金停泊短期债券只是无可奈何, 对中长线经济环境无信心, 又怕长债息低之余, 最后扣除通胀和美元贬值, 可能血本无归, 银行差不多可得到Free Money, 央行希望长期保持超低利率便可剌激经济, 让银行修补资产负债表, 让投资者追拥高回报高风险资产, 但是否收效呢? 高风险资产价格碓实已飞升, 银行体系也资金充裕, 但实体经济则仍未有出现稳健转型和复苏, 当前之势就有如89年日本地产泡沬爆破之后情况甚为相似, 现在资金停泊在极低回报的政府票据，无疑是个警号, 待这一轮价格泡沬过后, 便是漫长之收缩!

图1: 美债孳息曲线图         (图表来自Bloomberg )



前路崎岖 缓慢稳固

美元指数方面, 在各国领袖和央行高层, 此起彼落的, 以言论提醒世人美元贬值是长远之方向, 和几乎全人类都看淡之情况下, 下跌幅度不算深，仍在74水平之上挣扎，但虽然力保不失,仍是前路崎岖, 上周在低位74.68做出反弹, 短期要冲破50天平均线76水平,  才能可挑战76.80-77.40阻力, 重要支持为74!

图2: 美元指数 日线图     (图表来自stockcharts.com )



另一边厢, 金价屡创新高，最高曾突破每盎司1190美元的关口，相信1200美元阻力很快便不攻而破, 坊间很多分析都认为1300美元的目标很快便会达到，无可否认，金价愈升愈有，笔者对黄金的长期走势是乐观, 但近期也说过，美元已开始有在低位盘整反弹之势, 外币, 油价和商品价格也有回调, 现在只要美元做出反弹突破, 金价便会急速调整, 黄金是长线保值之选, 错过低位买入的, 宜耐心等候吸纳之机会! 短期目标为50天平均线1070美元水平,  区间交易要严守止损!

图3: 黄金对美元 周线图         (图表来自KB ForexStar平台 )



加息预期 短期关键

至于澳元对美元方面, 上周指出「高峰受阻 调整一会」, 可在0.9420以上试空, 止损0.9450, 获利可以0.9270和0.9160为参考! 后来澳元在周五晚上最低则跌至0.9058便反弹, 刚考是50天平均线支持, 当晚便收在0.9145水平, 在本周一更升至10天平均线阻力0.9270, 市场仍预期12月央行仍有很大可能加息, 理应有助澳元再创高峰, 但早前已指出随着汇价升至相对高位，上行停滞不前，向下修正的风险可能加大。短期倾向于继续高位震荡, 技术上背驰也持续, 故相信0.9330会是重大阻力, 可试空, 止损0.9360-0.9400, 目标为50天平均线支持0.9100!

图4: 澳元对美元 日线图           (图表来自Forexstar )



KVB昆仑国际  苏 志 恒   stephen.s@kvbkunlun.com

alyssa

悉尼：从国际货币体系改革看中国金融业的发展战略

巴曙松：非常高兴和悉尼的各位来一起讨论中国经济政策相关的一些问题。在今天的讲座之前，我已经在奥克兰和墨尔本进行了两场演讲，分别就中国宏观经济趋势，人民币汇率进行了讨论，我们先简单回顾一下此前的两场演讲的主要内容。

目前，无论是对于全球经济还是中国经济来说，都已经度过了最困难的时期，金融市场基本上恢复到雷曼倒闭之前的水平。整个实体经济层面，已经出现了一些结构性的变化。中国更是在几个主要经济体中率先复苏，所以，国内国外给予很大的关注。观察中国的经济不仅有中国统计局每个月11号公布的统计数据，还有其它的指标，例如昨天中国的中央电视台拍卖的广告时间的广告的价值，比2008年有大幅的上升，超过100亿远人民币，比2008年增长了接近 20%，这表明中国的企业对2010年经济增长和企业业绩持乐观的态度。同时，昨天发布投标的企业中，多数是食品、酒类、金融业，这表明中国经济从原来非常依赖出口开始转向内需增长的趋势。同时，中国在扩大内需方面一个很大的切入点是重新加速它的城市化进程。

第二个很重要的趋势是，以美国为代表的危机中所做出的Deleverage，去杠杆化，在中国则很明显表现为Releverage，温总理在和奥巴马总统在会见的时候不大同意G2的观点，原因在于中国还是个发展中国家，同时中国不赞成世界事物由少数国家说了算的观点。实际上从经济政策方面看，中美在应对危机方面存在很强的对应性。在美国表现为Deleverage，在中国就表现为Releverage。中国启动了新的一轮信贷周期，它会有比较强的持续性，所以预计2010年的信贷也依然会保持比较高的增长，背后支持它的力量是中国非常高的储蓄率，这也是它在危机中受影响较小，同时复苏比较快的一个金融方面的原因。

中国目前对于出口方面的依赖也有所降低，在2009年一到三季度对于GDP贡献的三架马车中，出口是负的3.6%，投资的贡献为7.3%，消费为4%，所以不考虑出口的话，中国2009年的一到三季度的经济增长会是11.3%。中国从原来的低端出口业开始向两端在延伸，这在沿海地区表现得更明显。

中国的内需也在持续增加，在危机之后，在沿海地区一些高附加值的产业正在这里成长加速。从10年的经济增长来看，适度宽松的货币政策和积极的财政政策预计还会坚持，但是会增加动态微调，会根据具体的经济状况进行调整。现在市场对2010年的经济增长预期平均为9%左右，我个人认为会超出这个数字。主要原因是，第一中国四万亿的刺激计划中，中国中央政府财政投资1.18万亿，带动地方政府和社会投资加起来四万亿。这个带动效应非常显著。财政刺激吸引了一大批银行资金、社会资金的跟进。如08年1.18万亿元中只在四季度安排了1040亿，09年全年原来安排4875亿，10年安排为5885亿，但实际上，2009年到现在还剩下接近2000亿没有投入，结果经济已经带动得很强劲，所以很有可能，2009年可能还有会大概一千多亿的资金会带到 2010年，加到2010年的话，2010年中央政府的投资可能就是七千多亿。我个人担心的不是2010年的经济增长不高，反而是担心会比市场平均预计的 9%还要高。第二个原因是，因中国经济率先复苏，那么带动全球资本向中国的流入在加速。我们看到，2009年每个季度流入中国的外资增速增加得非常快，这在支持2010年的Liquidity的充足性，也是一个新的题目，新的政策环境。6月30号统计的中国的外汇储备是2.12万亿，9月30号统计的是 2.27万亿，增长速度又开始恢复到一个季度增长上千亿的水平上。现在因贸易顺差很小，主要都是资本流入在加速增长。对于2010年的经济增长的展望，CPI不会很高，如果不考虑公用事业的调价因素的话，也就是2%多一些，即使考虑到上述因素，也就是3%左右。2010年可能是一个物价比较温和，但是经济增长会延续2009年势头的比较强劲的一年。现在市场担心的是，2010年3%的CPI水平与2009年负水平比较起来，也是一个比较大的上升。所以，应该及早关注这个趋势。

目前中国的决策者已经开始关注结构调整，压缩过剩产能，说明对基本面的复苏以前较为乐观，也更有信心。我们也讲了几个挑战，其中包括怎么为中国庞大的城市化融资；再者怎么防止中国经济出现二次探底，这与其它国家所说的退出是一样的，政府的投资不可能像08年、09年一样这么大的投资。当政府的投资逐步减少，而非政府的投资如果没有跟进，那么很可能出现一个二次的探底。如98年亚洲经济危机，中国也进行过类似的基础设施的刺激，发挥着很好的作用，但是到了99年，市场上的需求、企业的需求没有跟上，99年经济回落、二次探底。当时中国当局进行了一次非常重要的决定，就是住房市场化，消费者对住房的需求带动了经济增长。那么，怎么样刺激市场需求来跟进，这是中国面临的问题。奥巴马也接受媒体时也表示，如果美国持续像现在这样不断扩大政府的赤字，那么美国面对的将是双底衰退，其实与中国面临的问题相似，只是内在的逻辑不一样。还有就是产能过剩的调整问题，以及资产泡沫的问题。

我们在墨尔本的时候，重点讨论了人民币汇率政策的问题，大家关心的比较多的也是人民币汇率问题。

我有几个Points和大家分享，第一个是理解中国的汇率政策不能像一个基金经理一样，遇到短期的资本升值，货币就升值，或者是要贬值。而是像一个大国决策者一样去理解，否则很容易出错。最近有一篇Financial Times的评论文章写得很好，说为什么奥巴马在访华期间为什么没有跟中国领导人谈汇率，因为他理解到，只有让中国领导人能够用符合他们自己逻辑和理论框架的建议才可能被采纳，如果不符合这些，干脆就不要说了。

那么，我的第二个Point是，要把危机时刻的汇率和正常化时期的汇率区分开来。危机时期，经济复苏、度过危机是第一位的，中国经济的复苏会带动相关资源的需求，它对于亚洲地区或相关地区的经济增长发挥巨大的积极作用。目前敢在经济危机动荡时期加息的国家主要是一些资源出口国，澳大利亚加息两次，挪威等。这与中国经济复苏带动是有一定的关系。同时，从05年7月到现在，人民币对美元升值幅度为20%左右，它对于校正国际经济失衡起到了很大的作用。人民币对美元的主动升值已经承担了全球经济失衡的一个很大的成本，不可能希望中国这样一个发展中国家承担过大的全球经济再平衡的压力，这需要美国这样的发达国家主动承担责任，而不是转移责任和风险。

第三个Point是，国际收支的双顺差是不可能完全靠汇率的升值来平衡掉的，比如中国贸易顺差，它是由中国的贸易阶段和经济发展阶段所决定的。如沿海地区的加工，只要有贸易需求就会有顺差。同时，中国的贸易顺差在05年之前实际幅度都不大，只是05年之后才开始超过1000亿美元，德国、日本的顺差超过1000亿美元的情况一直持续很多年。如果计算贸易顺差，就会发现中国的贸易顺差是全球产业链产业转移的一个结果。中国进口其它国家的技术、资源，在中国加工，然后出口到美国，这是一个全球化的过程，这个过程不会因为货币升值而出现中断，也就是说靠人民币升值是不可能解决贸易顺差的问题的，更多的是一定程度汇率的波动、汇率的调整，更大程度上要靠经济结构的调整，既包括中国国内扩大内需，也包括中国放松外汇管制和对外投资，也包括接受投资的这些国家以比较开放的心态来接受中国的投资。温总理在和奥巴马总统在会见时提到，中国现在不追求贸易顺差，但是我们要去采购的时候，有些需要的新能源、新技术等这些也不应无端加以阻挠。昨日澳大利亚媒体报道，澳大利亚一个矿业公司的负责人说，长期以来，真正流入到澳大利亚矿业这个市场的投资资金是不足的，很容易导致矿产资源开发与实际市场需求不匹配，所以这必须要有一个进入矿业投资的政策的进一步开放，宽容的心态。这对于当地矿业的发展是重要的，同时对于平衡中国的国际收支平衡压力都是重要的。现在我作为一个研究人员来说，会发现一个问题，即作为一个发展中国家的中国来说，现在经常捍卫自由贸易，而比我们发达很多的发达国家却不断地制造贸易摩擦，这是不符合全球化的大趋势的。这也许是危机时期受挫过度，也许危机过后会有所恢复。从汇率政策的走势来看，人民币汇率是整个应对危机的政策的组成部分，当中国经济确认复苏之后，会伴随着信贷微调而进行汇率政策的微调，正如之前我所称的双向波动、小幅升值。这个升值幅度多大为好呢，按研究人员都能接受的程度来说，比如中国的劳动生产力改进速度和美国的劳动生产力改进速度能承受的程度，对于此，那么我们的企业是可以通过技术进步来消化的，同时，其它的升值压力更多的是通过结构调整、放松外汇管制以及鼓励企业和个人对外投资。

今天，我们视野更宽一些，从国际货币体系调整的角度来讨论一下中国当前所处的一个位置，以及下一步人民币国际化的进展。今天讨论的题目是，从国际货币体系改革的角度看中国金融政策下一步的走向。

从“大萧条”以来的百年金融史看今天的全球性金融危机，这次“大危机”也是原有的全球经济和金融平衡被打破的产物。因此，危机本身具有两面性，它既意味着旧的平衡格局难以为继，也预示着新的平衡格局会不断形成，而目前全球经济复苏进程的反复与动荡则说明了市场正在试图寻找新的平衡点。对于美国等西方发达国家而言，表现为“过度消费”的经济模式不可持续，新的平衡要求储蓄率必须提高，而消费则必须降低；对于中国等新兴市场经济而言，表现为“过度投资”和“出口导向”的经济模式也需要相应进行调整，寻找新的经济平衡点。

然而，从目前的趋势看，无论是美国还是中国、及至全球的经济增长格局依然呈现出较大的惯性。从美国的角度讲，虽然银行、企业和居民的杠杆率有所降低，但是美国政府的杠杆率却大幅上升，美联储的资产负债表也在不断膨胀。这表明民间的部分杠杆率转移到了政府那里，总体的去杠杆化进程并不令人乐观，或者换一句话说，可能美国的这个运作体制具有较大的惯性，可能美国的居民储蓄率到2010年又会重新的降低下来；从中国的增长格局看，虽然经过前所未有的强有力政策刺激，中国终于成为第一个从全球“大衰退”中走出的经济体，但是从推动经济增长的动力看，政府投资推动仍然主导着复苏的进程，而且从总体复苏强度的判断看，出口复苏仍然被给予相当大的权重。

因此，在全球新的平衡格局短期内难以形成的情况下，探讨中国经济的可持续复苏就必须回答以下两个层面的问题：

首先，从国内层面的“再平衡”过程来看：1）.本轮由政府的主导的经济复苏能否顺利转化为市场主导的可持续复苏，从而避免风险极大的经济“二次探底”的出现，即避免“W”形复苏？2）.更进一步，以积极财政政策和宽松货币政策为代表的“再杠杆化”政策可否持续？如果可以，该如何持续？

其次，从全球层面的“再平衡”过程来看：2).随着全球的企稳复苏，中国的出口复苏迹象也日益明显，国际资本流入也会不断增加，据此中国将再度重现国际收支“双顺差”格局，那么在未来的复苏之旅中，中国的国际收支失衡该如何调节？2）.如果把国际收支余额看作是国内高储蓄的国外延伸，那么如何把中国的储蓄率调整置身于中美之间的储蓄失衡调整、甚至全球储蓄失衡调整的更大背景中？

中国国内层面：从两大政策“再平衡”看中国的可持续复苏

（一）政府财政支出模式“再平衡”：避免经济出现“二次探底”

给定中国政府的高储蓄率、低杠杆率及健康的财政收支情况这些积极的约束条件，可以看出：当前的复苏进程由政府投资主导有内在的合理性，这与中国依然处于工业化城市化的关键阶段、客观上需要较高的投资支持相关，不能简单与发达国家的投资水平类比；在中国从外需占据主导地位的增长格局转向内需主导的格局过程中，消费会保持较快的增长，但是投资依然会占据主导地位。从直接的原因看，近年来，中国政府的可支配收入占GDP的比重一直持续上升，远远超过居民可支配收入的增长速度，这使得政府的财政的支持能力增强，财政收支状况十分健康。2008年的财政赤字占GDP的比重仅为0.4%，加上2008年底以来实施的4万亿财政刺激支出计划的支出规模，预计2009年的财政赤字占GDP的比重也仅在3%～4%之间。同时2008年中国政府的未清偿债务占GDP 的比重尚不足20%，远远低于经合组织国家的80%的平均水平。从最新数据看，2009年9月份全国财政收入同比增长33%，连续5个月实现正增长，显示金融危机的冲击逐步缓解。由此可以推知，以扩张性财政政策带动的“再杠杆化”政策未来仍可持续一段较长时间。

因此，从大的背景看，中国从2008年11月份开始的第一轮政策刺激措施在及时启动了经济复苏的步伐之后，下一阶段的关键，将是把带动经济增长的主导力量从政府主导的需求，平稳过度到市场主导的需求。这个转换是否可以顺利推进，直接决定了宏观经济是否会二次探底。总之，我们的基本判断是：在中国的实体经济确认走向可持续的复苏之前，扩张性的财政政策基调都不太可能出现根本性的转变，但是可以根据实际经济运行状况在现有的政策基调下进行必要的政策微调。

1.政府投资通过加速推进城市化进程、扩大基础设施建设带动内需，已经成为中国应对危机的一个重要政策线索之一

从较长期的时间尺度看，中国经济目前正以2009年应对金融危机为契机，重新进入城市化的快速推进阶段。根据官方统计数据，2008年中国的城市化率达到45%左右，这一数字明显低于东亚发展中国家的平均水平，更低于本地区经济比较发达的日本和韩国，与美欧等国家的差距则更大。因此，未来 10～20年，中国存在巨大的城市化空间，预计到2025年，中国城市人口将增至9.26亿，到2030年有望达到10亿[1]。因此，不断扩张的城市规模客观要求较高的投资率，特别是投资于基础设施，为城市化的加速推进服务。

金融危机以来，在4万亿财政刺激计划的主导之下，中国的固定资产投资呈现较快的加速增长，增幅由2008年4季度的23%上升到2009年2季度的36%。然而与1997～98年东南来金融危机时，政府财政支出侧重于制造业不同，本次政府固定资产投资增长主要集中在基础设施上，这将明显助推中国的城市化进程，并为未来几年通过城市扩大内需提供重要切入点。此外，从经济理论上讲，基础设施类似于公共品或冷公共品，它对经济增长的贡献不仅反映在它本身的商业价值，还在于它有助于改善其它部门的生产效率和盈利能力，因此具有明显的外部性，并促进全要素生产率的提高。

在未来10年左右的时间窗口里，政府的投资支出通过推动城市化来扩大内需，不但与推进城市化的方向相一致，而且也与投资的结构调整方向、以及经济增长结构的调整方向相一致，同时也会继续成为全球经济应对危机乃至走向复苏的重要支持力量和推动力量之一。

更为重要的是，为城市化而进行的基础设施投资不但不会带来产能过剩，而且还有助于改进政府的投资结构，使政府投资与结构调整的方向相一致。总之，尽管由政府财政政策主导的“再平衡”进程中可能也会存在一些效率的问题，但是给定政府的高储蓄率，通过政府投资于基础设施所带来的巨大外部性，不仅会极大发挥应对危机的效果，同时也将会明显提高私人部门投资的效率与盈利能力，而且还能为中国未来的城市化进程服务。

2.“再杠杆化”的财政政策应推动实现消费增长、促进区域结构平衡   
      
为了进一步增加中国经济复苏的内生性与可持续性，未来财政政策的另一个任务可能会更为强调平衡经济增长。

首先，扩大居民消费在GDP中的份额，从而逐步实现消费主导型增长，并以此促进内需结构的“再平衡”。为此，财政政策可能会注重的内容包括：通过转移支付提高居民，特别是农村低收入家庭的可支配收入；完善社会保障体系，以降低居民的预防性储蓄，等等。事实上，经过应对金融危机，已经可以看到，中国的政府财政支出正在出现这方面的积极转变。从图5可以看出，在政府4万亿一揽子刺激方案中，农村民生工程和基础设施建设、医疗卫生等支出项目不仅直接有利于扩大居民消费，而且，政府还投入了大量的非投资性财政支出，尤其是投入大量资金用于改进社会福利（医疗、养老、社会保障等），这些非投资性支出会在长期内促进经济增长模式的转变，推动消费的增长。

其次，促进不同区域的增长格局更为均衡。从中国经济本轮复苏的趋势看，中西部地区复苏的势头快于东部发达地区。 2008 年，中部和西部地区的实际GDP增长率均在19 年里首次超过东部地区，这对于缩小中国的区域发展差距有着积极的意义。此外，从未来发展趋势看，中西部地区经济发展的空间和潜力都比东部要大。仅从城市化的发展进程看，东部沿海地区集长三角、京津唐以及珠三角中国三大城市群，城市化率高达60.5%，中西部地区则分别为43.6%和37.8%，未来提升空间较大。

3.进一步压缩过剩产能，提高政府储蓄的配置效率

虽然当前关于“过度投资”与“产能过剩”的判断存在较大分歧，但是从宏观政策的重点看，随着经济复苏逐步企稳之后，对于部分行业，尤其对制造业产能过剩的担忧也日益突出。因此，当前及未来一段时间，进一步压缩过剩产能仍将是政府财政政策的重点之一。大体来讲，压缩产能的方法无非有两点：第一，控制新增产能，政府的固定资产投资要紧密配合城市化进程，注调节经济结构，避免进一步产生过剩；第二，压制低端产能。但是这种调整不能只靠主管的判断和计划的约束，而应该主要依据市场供求关系。以钢铁为例，因为政府投资带动的主要是一些大型基础设施项目，这些基础设施项目所需要的钢材，则往往是被视为中低端的钢铁厂生产的中低端的螺纹钢等，因此，这种产能过剩的调整，需要结合整个市场结构的变化和城市化的大背景。

(二)货币政策松紧度的“再平衡”：预警性微调以灵活应对当前的通缩压力和未来可能的通胀预期

从目前的趋势看：中国的货币政策的主基调短期内大幅调整的可能性不大，关键则在于根据国际和国内国际经济金融状况灵活微调货币政策的松紧度，即货币政策由事实上的反危机时期的过度宽松真正回归到中性的适度宽松方向上来。总体上说，中国所实施的宽松货币政策与主要发达国家有较大的差异，其中一个重要的特点在于中国的宽松货币政策是通过银行体系直接将信贷和流动性注入实体经济，推动实体经济的发展，这与发达国家主要注入危机四伏的银行业、而实体经济的信贷状况并没有明显改善有根本的不同，这也使得中国的宽松货币政策的退出难度要小于发达国家。当然，从全球范围看，当前全球的中央银行面临的一个十分重要的课题也是如何从当前异常宽松的货币政策退出，因此，中国货币政策的选择不但要考虑中国宏观经济基本面，更要把它放到全球货币政策“再平衡”的大背景中。

    1.“危机应对型”货币政策为应对危机发挥了十分积极的作用，但是也为未来的退出提出了挑战

理论上，衡量货币政策松紧度的常用指标主要有两个：

首先是目标利率水平，从这个指标来看，目前中国的公开市场操作利率是0.9%，超额存款准备金率是0.25%，这个水平远远低于中国历史的同期水平，而与世界主要经济体的类似指标相比，中国的利率其实也不高，例如，美国联邦基金目标利率是0～0.25%，欧元区基准利率是1.0%，日本隔夜拆借目标利率是0.1%，因此，实际上全球的主要央行都面临着低利率条件下的货币政策选择问题。

其次是货币供应量（M2、银行信贷）水平，如果用M2货币供应量增长率与名义GDP增长率之间的差异来衡量来衡量中国当前宽松的货币政策，那么 2009年中国的M2货币供应增长率将为28%左右，预计名义GDP增长率为8%，那么2009年M2增长率与GDP增长率的差额将超过20%，这是有史以来的最高记录。从当前的最新数据看，9 月份中国的M2 增长率从8 月份的28.5%提高至年同比29.3%，创将近15 年来的最高水平。从银行贷款增速来看，2009年1-9月银行新增贷款已经达到8.7万亿，而预计2009年全年银行贷款总规模将超过9万亿左右，这也是一个历史记录。尽管学术界对高速信贷投放还有分歧，但是总体看，信贷的增长对应对危机发挥了十分积极的作用，但是也给未来货币政策的退出提出了新的课题。

    2.回归中性的适度宽松，动态微调创造一个稳定的货币与金融环境

    理论上，虽然货币政策与通货膨胀、资产价格之间的传导之间存在诸多争议，但是从最简单的原则讲，一个货币政策工具不可能同时实现经济增长与币值稳定的双重目标，因此，货币供应的扩张必须限定在实体经济对货币需求的必要量之内，从而让货币政策承担它所能承担的基本功能，为经济发展创造一个稳定的货币和金融环境，这也是经济结构调整和可持续复苏的必要条件。总之，未来的货币政策取向应该真正回归到适度的宽松，而从目前的发展趋势看，尽管中国的宽松政策始终强调面向实体经济的需要，直接将大量资金注入实体经济，但是，随着国际范围屋内通货膨胀预期和资产泡沫风险的上升，政策的动态微调并且适时考虑逐步退出将显得更为重要。

     首先，尽管依然处于物价负增长的环境下，通货膨胀的预期在加强。通常意义上，通胀的预期主要来自于国际资源价格的大幅上涨，以及宽松的货币供给。从目前的物价走势看，虽然物价水平仍是负值，但是环比在明显上升。8月份中国的CPI通缩从7月的年同比-1.8%收窄至-1.2%，预计年底CPI将由负转正。但同时基于中国制造业的产能过剩、劳动部门生率的提高、出口转内需等原因，预期2010年中国即使出现通胀其幅度估计也不会高，通常认为在3％以内。

其次，无论是国际市场还是中国本土市场，资产泡沫的形成条件已基本具备，需要引起关注。这些条件包括内部条件和外部条件。所谓的内部条件主要是：1）.宽松的货币投放和银行信贷；2）.国内实体经济的企稳复苏；3）.出口复苏将引起经常账户顺差和外汇储备积累，这会形成流动性的新增的动力。外部条件则主要是全球为了应对危机普遍定好投放的流动性对中国的流动性增长形成了巨大的推动作用，同时随着中国经济的率先复苏，经济基本面好转，加之国外较低的资金成本，可以看到国际资本正在加速流向中国。从数据上看，这正在变成现实。据统计， 2009年9月第3季度，中国外汇储备大幅增加1410亿美元，如果以这个数字减去同期贸易顺差393亿元和FDI 208亿元，这个差额是810亿美元，这意味着这个外汇储备增量可能有大量不可被解释的短期资本流入，有的研究机构估计在500亿左右，尽管这种估计并不准确，但是可以作为一个参考。这一点在中国的房地产市场表现最为明显，与全球主要房地产和股票市场一样，上半年中国全国平均住房价格上涨幅度超过20%，如何应对资产泡沫，既是全球的央行都面临的问题，也是中国的央行同样面临的问题。

3.货币政策的动态微调是为了寻找适度宽松的货币政策的“度”

从目前的趋势看，从2009年到2010年中国适度宽松的货币政策的主基调不会改变，然而应该指出的是适度宽松本身也应有一个“度”，这里有两层面含义：1）.中国货币政策的“适度”应当对应于全球央行货币政策调节奏。换言之，中国货币政策的微调应该放到全球的大背景之下，中国的货币调整也是全球货币调整的一个有机组成部分。最近的G20央行行长会议上，已经强调全球扩张性货币政策调整应该在透明、可行并且相互协调一致的前提下进行。一定程度上，这是全球经济复苏之后全球面临的一个共同课题；2）.中国货币政策的“适度”应当对应于中国经济复苏的不同阶段。适度宽松的货币政策在执行过程中要根据实体经济的复苏进程合理界定一个度。换言之，在反危机阶段，超常规的宽松是可以理解的，一旦确认实体经济步入稳定的复苏，那么宽松的货币政策应回归适度，以满足实体经济的平稳复苏的需要。

alyssa

国际层面：从全球“再平衡”看中国的可持续复苏

从2008年9月金融危机的全面爆发、漫延到全球、到全球各国积极应对、经济逐步复苏，到现在正好一年左右。今天，如果从一个更大的视野来反思金融的源起与结果，可以看到，这种反思应当关注几个方面的内容。

从全球经济增长模式来反思，对于中国等新兴市场经济体而言，金融危机意味着出口导向型发展模式面临调整，总需求会因为国外市场需求的波动而发生剧烈震荡，加大经济的波动；对于一些西方发达国家而言，金融危机则意味着依赖过高的“杠杆率”，高负债推动下的消费主导型发展模式同样蕴含巨大风险，危机之时被迫的“去杠杆化”过程将使国民财富大幅缩水，并最终使整个经济深陷“流动性陷阱”之中，所以这种模式也不可持续。

     从全球金融体系格局来反思，金融危机表明以美元主导的国际货币体系存在许多内在的缺陷。在这样一个不对称、不平衡的国际货币金融架构下，由于不存在发达的本土金融市场，中国等新兴市场经济不得不把大量贸易盈余（过剩储蓄）投向美元债券，转换成巨额外汇储备；相反，美国则依靠美元主宰性国际储备货币的地位为巨额赤字融资。这种高风险的全球 “恐怖平衡”最终被金融危机打破。

     因此，讨论中国与全球经济的可持续复苏时，实际上更应当讨论的是全球经济发展模式“再平衡”和全球金融格局“再平衡”，而且中国的复苏本质上也将表现为全球复苏的有机组成部分。

    （一）平衡经济增长模式：从出口导向到逐步转移到内需和出口的平衡导向

     1.中国的外贸增长是全球化推进的必然结果，但是进一步的平衡增长存在挑战

仅从统计数据上分析，随着全球化的推进，中国出口的增长十分迅速，无疑是过高了；2008年中国国际收支盈余占GDP的比重达9.457%。

从现实层面讲，中国的出口导向型发展战略是全球化大背景下的一个组成部分，较低的劳动成本和不断提高的劳动生产率使中国成为全球产业链的一个重要组成，如果中国的供给优势和全球的产业分工格局不变，则中国的生产能力就会保持或上升。因此，实现中国经济的平衡增长本质上取决于出口的约束条件能否发生根本变化，然而，在当前金融危机的背景下，这些约束条件正在逐步发生变化。

2.全球经济“再平衡”使中国出口的外需会出现结构性的变化

    目前，以美国为代表的西方发达国家正在进行不同程度的经济“再平衡”，仅以美国为例，在金融危机的冲击下，美国的消费和储蓄模式正在发生积极变化。2009年1～9月份，美国的国民储蓄率不断上升，目前国内居民储蓄净额占GDP的比重已由危机初期的-1.2%提高到 6.5%，而且仍在继续上升。随着国民储蓄率的不断提高，美国的国际收支赤字也不断下降，目前国际收支差额占GDP的比重已由2008年的-5%降低到 2009年上半年的-3%.这样以来，作为世界最主要消费进口国，美国的进口减少，可能会对全球贸易格局产生直接影响。虽然随着全球经济的企稳复苏，中国的出口负增长的速度正在放缓，但是长期来看，美国等国的经济“再平衡”将不可避免大幅减少对中国产品的市场需求，需要中国的出口部分进行新的调整，提高高附加值产品的出口，同时更加关注内需市场的拓展。

3.出口正在出现的积极变化：从低成本优势到更加主动可持续发展的高附加值优势

给定外部需求不断缩小的趋势，中国的出口正在出现积极的调整，除了部分外需的产能逐步转向内需市场之外，还有一个重要因素就是出口产品结构的调整。从现实上说，作为一个发展中大国，不出口是不可能的，关键在于出口什么，也就是要主动地调整出口结构，尤其是提高中国出口的可持续性。

（二）平衡全球金融体系：促进中国与全球可持续的复苏

1.推动本土化金融市场发展，促进国际收支平衡

按照宏观经济学恒等式：CA=S-I，国民总储蓄率与国内总投资的差额即为经常账户的余额。据此，如果从更广泛的意义上把储蓄定义为国内储蓄、国际收支经常账户顺差及外汇储备，那么中国的国际收支顺差本质上表现为高储蓄未被国内使用的部分。理论上，只要存在一个发达的本土金融市场，巨额储蓄仍可以通过通过国内金融体系形转化为实物和金融资产，并不一定要投资于海外债券等国外资产上。然而事实上，不但中国，包括日本在内的东亚金融市场都不存在一个足够发达的金融市场以吸纳亚洲的巨额储蓄盈余。所以作为中国最大海外投资者的中央银行就只能投资于主要投资于海外的债券资产等，从而形成外汇储备积累。据统计，截至2009年9月末，中国外汇储备余额为22726亿美元，再创历史新高。

     因此，为了提高盈余储蓄的资金配置效率，并促进国际收支平衡，发展本土的金融市场应当成为当前金融政策的重点。

此外，不容忽略的是，本土金融市场的发展对于缓解人民币升值压力也具有重要作用。如果国内储蓄可以经由本土金融市场最终形成国内资产，而不是去购买美元储备，那么，这将根本上降低人民币升值的外部市场压力。此外，中国的外汇管理政策还有更大的放松管制的空间，通过把更大的外汇使用权交给企业和居民，鼓励企业和居民的对外投资，以对外投资的增长来平衡外资的流入以及由此带来的汇率升值的压力。

总之，无论是中国的经验还是国际的案例都显示出，国际收支的顺差不可能依靠单一汇率变量的变动来解决，根本上需要是一系列政策的结构性调整，特别是金融市场的发展，以及鼓励稳定增长的对外投资，来平衡国际收支平衡表中经常项目的盈余。

2.稳步推进人民币国际化，推动国际货币体系更为合理化

到目前为止，美元依然是国际贸易和金融交易结算中的主导性世界货币，同时也是最为重要的国际储备货币。在各国央行公布的国际储备资产结构中，美元储备处于绝对支配地位。截至2008年底，美元、欧元、日元在国际储备资产中的份额分别是：64%、26.5%和3%，其它国际货币无法与美元相提并论。这样一来，在目前的国际储备货币体系下，只要中东和亚洲存在储蓄盈余，它就在不可避免地表现为美元外汇储备，使资金流向美国。因此，纠正全球的储蓄不平衡结构，一定程度上也表现为必须国际储备体系的改革，只要全球外汇储备资产集中于单一美元，那么美国的低储蓄率、高负债率的问题就不可能从根本上得以纠正。

所以，从全球角度看，应当积极推进国际储备货币多元化，解决全球金融体系不平衡，而从中国角度看，则应当推进人民币国际化，这不仅有助于推动中国经济的国际化，而且对全球货币体系的更为均衡，会发挥积极的作用。

金融危机以来，中国加快了区域货币合作的步伐，开展了人民币跨境结算试点，推动货币互换，扩大人民币海外发债规模，人民币已开始被用于中国周边经济体与中国之间的跨境边贸结算，人民币在香港正在逐步形成一个离岸的市场，人民币国际化迈出重要步伐。

jenny123

good，学习了

一颗红心

真长