Guy Debelle：全球对国内货币政策的影响

dingyipu

储备银行董事会在每个月进行利率决定时考虑到很多因素，包括国内和国际。今天我想谈一谈全球对国内货币政策的影响。
众所周知，澳大利亚的经济与世界其他国家并不孤立。货币政策也是如此。虽然货币政策的目标在国内是非常国内的，但在通货膨胀和就业方面，对实现这些目标的影响是国内还是全球。

在谈到全球对货币政策设定的影响时，我可能会明确指出，澳大利亚的政策利率处于历史低位，其中很大一部分是由于世界其他地区的政策利率也在历史低位。

为什么全球政策利率低至为低？部分原因是为了实现政策目标，其他发达经济体的中央银行自全球金融危机爆发以来，已经有了扩张性的政策。此外，在最大的发达经济体中，政策制定者通过大量资产购买计划提供了进一步的货币刺激措施，中央银行的资产负债表大幅增加。

另一部分解释是，大多数国家，包括澳大利亚在内的政策利率中性水平都有所下降。也就是说，货币政策既不提供刺激也不是克制的政策利率水平低于原来的水平。中央银行不得不将其政策利率设定为低于已经降低中立政策利率的政策利率，为其经济提供适当的刺激。

我将首先谈论四个共同的全球性因素，这些因素导致了大多数发达经济体近十年来扩张性的货币政策设定。这四个因素在不同程度上存在于澳大利亚。然后，我将讨论过去十年的中立政策利率及其下降。我会对全球金融因素对国内货币政策考虑的影响作出一些评论。

四个共同的全球因素

影响全球货币政策的第一个也是最明显的因素是金融危机及其后果。 2007年和2008年，大多数发达经济体的政策利率环境大幅度迅速下降。在此期间，许多政策利率下降到接近零，其次甚至在零甚至更低。 2008年底全球产出和贸易的崩溃是急剧和显着的。事件的严重程度由于全球经济同步而增加。

现在是自危机爆发以来的十年，自2008年第四季度的最低点以来已经将近九年，但我们仍然看到政策利率处于危机后的低点。美国的美联储最近提高了政策利率，但即使是四分之一点的增幅，所以政策利率只有1％。也就是说，美国财政状况的更广泛的措施表明，自从美联储开始提高政策利率以来，财政状况并不紧张：长期政府债券收益率和美元汇率都不高于美联储提高政策利率。公司债券收益率仍然接近历史低点，美国股票价格较高。

金融危机对先进世界大部分地区的影响是非常持久的。全球经济增长大多在过去十年中略低于预期。因此，即使扩张性货币政策设置，全球经济总体增长在这段时间内平均增长，但并不比平均水平好，因为2008/09年度产量大幅下降，这是可取的。
我确信大家都知道，澳大利亚并没有像许多其他先进经济体的产出同样下降。澳大利亚的国内生产总值水平比2007年高27％。相比之下，在美国，这个比例是13％。在英国为10％而在欧元区，国际生产总值的危机前水平在2015年才恢复。

只有最近，全球经济的预测多年来首次被修订。这反映了全球经济大幅增长的工业生产和出口增长。一个关键的问题是这个上升是否会持续下去。

金融危机后全球经济增长温和的原因之一是我想强调的第二个常见因素：过去十年来企业投资水平较低[1]历史上导致商业投资回升的许多先决条件已经到位：政策利率低，企业借款成本低，企业债务市场强劲。已经明显缺失了一些事实，阻止了这些积极的先决条件，从而引发了商业投资的上升。一个明显的候选人是对未来需求的不确定性，或者通常被称为动物精神。在某种程度上，这种动物精神的缺乏是自我实现的。如果企业对于今后是否有足够的需求来证明更多的投资是合理的，那么企业就不会放弃投资支出，这意味着今后的需求确实不足。随着全球经济变得更加一体化，动物精神似乎更为重要的共同的全球因素。这可能是跨国公司在多个经济体中做出投资决策的一个驱动因素。

在澳大利亚，投资动态明显不同。与世界其他地区形成鲜明对照的是，近年来澳大利亚的商业投资一直处于历史最高点，主要是由于资源部门的投资。但是现在资源投入大部分已经回到了前期的水平。与其他国家一样，澳大利亚资源部门以外的投资仍然处于较低水平，尽管过去几年来，投资温和增长。

近几个月来，一些国家的投资支出出现了一些积极的迹象。如果这是持续的，那么动物精神可能从自我实现的负面转向自我实现的积极。随着今年在其他一些国家的投资回暖迹象，澳大利亚的机会有所增加。澳大利亚央行增长预测中体现了投资的逐步回升。

第三个共同的全球因素是低工资增长（图1）。尽管美国，德国，日本和英国等国家的失业率非常低，但这种情况仍在发生。这些国家的失业率在历史上与工资增长加速有关。总督在去年年底的一个讲话中谈到了这个问题。[2]英格兰银行的安迪·哈尔丹（Andy Haldane）最近讨论了这个顽固的低工资增长的一些可能的解释，并得出结论，我们还没有一个特别有说服力的解释。也就是说，我们知道劳动供给曲线最终向上倾斜。因此，如果这些国家的失业率继续下降，我们必须更接近于工资压力实现的程度。

图1：工资增长



与其他地方一样，澳大利亚的工资增长缓慢。澳大利亚的一个值得注意的区别在于，近年来劳动生产率的增长一般都高于其他国家。因此，澳大利亚五年来的单位劳动成本（即生产力调整工资）没有增长，而在其他国家，单位劳动力成本增长已经相当高。

第四个也是最后一个共同因素是过去十年来全球持续的低通胀率（图2）。这是我刚刚谈到的三个前提因素的直接后果。除了这些影响之外，中国进入全球经济还存在着通货膨胀压力的延续。有迹象表明，后一种力量可能会下降，中国的生产者价格实际上在增长，经过多年的持续，经常相当大的下降。在过去十年中，对未来通货膨胀的期望一直保持宽泛态势，有时有助于摆脱通货紧缩的转变，但目前可能会削弱全球通货膨胀持续回升的前景。

图2：通货膨胀



这四个因素 - 全球复苏乏力，投资低，薪酬低迷，失业率低，通货膨胀率低 - 这是全球非常刺激政策设定的主要原因（图3）。 他们处于如此低的水平，对澳大利亚的政策利率为何也处于历史低位的水平，有重大影响。

图3：政策利率



除了刚才讨论的这些因素之外，导致全球政策水平低的另一重要因素是，过去十年来，许多国家的中立政策利率有所下降。

中性利率

中性利率为评估货币政策的现状提供了基准。如果真正的政策利率 - 即现金利率减去通货膨胀预期 - 低于中性利率，那么货币政策就会对经济产生扩张影响。如果真正的政策利率高于中性利率，货币政策就会对经济产生紧缩的影响。中性利率往往与20世纪瑞典经济学家克努特·维克塞尔（Knut Wicksell）的轮回相关，并被凯恩斯所接受。[4]前任总督格伦·史蒂文生十年前在澳大利亚语境中讨论了中性利率。[5]

在本周早些时候发布的会议记录中详细讨论了最近的理事会会议中的中性利率。在这次特别会议上讨论的中性利率是不重要的。大多数会议中，董事会分配了一些时间来更详细地讨论与政策有关的问题，在这种情况下，它是中性的。

中性利率将经济中的储蓄和投资额度与充分就业和稳定通货膨胀相一致。也就是说，当货币政策目标实现时，中期的政策利率将在中期内下调。因此，大多数中性利率的解释从影响储蓄或投资的因素开始。增加储蓄的发展往往会降低中性利率;增加投资的发展趋向于提高中性利率。

在我看来，有三个主要因素影响澳大利亚的中性利率：

1.经济潜力增长
2.风险规避程度
3.国际因素

中性利率的主要决定因素之一是经济潜力增长。在潜在增长率高的经济体中，由于生产力或人口增长强劲，对未来需求增长的预期将为企业投资提供强有力的动力，而实际收入增长的前景降低了家庭拯救的激励。这两个力量都会提高中性利率。经济的潜在增长率往往会慢慢变化，所以我们应该预期中立利率也会因这种影响而逐渐变化。

对中性利率的另一个影响是企业和家庭的风险偏好以及风险已被定价到市场利率的方式。这种影响可以迅速发展。当风险规避上升时，企业需要更多的补偿，使长期投资回报不明朗。与此同时，风险厌恶程度的提高也将导致家庭储蓄更多。这降低了中性利率，因为任何给定的政策利率水平由于风险厌恶程度的增加而减少。如果风险厌恶程度有所增加，决策行为与住房和公司行为的政策利率和市场利率之间的差距也将扩大。如果利差扩大，给定的市场利率将对应于较低的政策利率。这将进一步降低中性利率。

最后，在一个开放的经济体中，资本可以合理自由地跨越国界，全球利率也将影响国内利率。这意味着海外生产率增长，人口和风险偏好的趋势将影响澳大利亚的中性利率。

那么我们如何计算中性利率呢？它不是直接可见的。从市场利率和其他经济变量的行为估计它有很多不同的方法。[6]图4中的阴影区域显示了使用多种不同方法获得的中性实际利率的合理估计范围。正如你所看到的，中性利率的确切水平有一个合理的不确定性。

图4还显示了通过从现金利率扣除修正平均通货膨胀率计算的（事后）实际现金利率。[7]当实际现金率高于中性价格时，货币政策立场就是紧缩的。当它在下面时，立场是扩张的。在您看图时，您可以看到，这与过去25年货币政策立场的大多数评估相一致。它表明，货币政策在二十世纪二十年代初，2008年和过去五年左右都明显扩张。

图4：中性利率



中性利率的估计表明，直到2007年，1990年代的大部分时间相当稳定。在格林史蒂文生的前面提到的演讲中，他指出，当时（2004年）的中性实际现金利率大概在2½百分之三和百分之三点三。这与这里显示的估计是一致的。

该图显示了2007/08年度所有中性利率估计的明显下降，自那时起可能下滑。这表明澳大利亚的中性利率目前比2007年低约150个基点。这一下降主要是由于潜在增长放缓和风险厌恶程度的增加。

世界银行估计，澳大利亚的长期潜在增长率自20世纪90年代中期以来已经下降了约0.5个百分点。[8]部分下滑反映出劳动力增长放缓。其余的下降反映出趋势生产率增长放缓，这是许多发达经济体常见的。潜在增长的这种放缓可能大概是以一对一的方式转化为中性利率的下降，尽管下降趋势是渐进的。

2007/08年度中性利率急剧下降可能与金融危机爆发后风险规避急剧增加最为相关。这种增加的风险厌恶可能占到目前澳大利亚和国外估计的中立利率大部分下降。这种风险厌恶程度提高也促成了现金利率和市场利率之间的差距的增加，这对中性利率应该大致是一对一的影响。 [9]

与此同时，风险厌恶程度提高意味着公司投资少于预期的融资条件和经济前景。家庭人士比以往不愿意借钱来资助消费。虽然这些影响很难量化，但都会降低中性利率。

为了回归全球观点，图5将澳大利亚中性利率的平均估计与一系列国际估计值进行比较。平均来说，澳大利亚的中性利率估计与英国和加拿大相似，但高于美国和欧元区。

与澳大利亚的情况一样，其他发达经济体的中性利率估计在二十世纪二十年代中期以前相当稳定，自那时起已经下降。 2007/08年度中性利率的下降特别明显，最有可能反映出金融危机爆发时的风险厌恶程度上升。

图5：全球中性利率



由于生产力增长和风险偏好等中性利率决定因素的趋势在发达经济体中往往高度相关，所以很难区分国际影响力和国内影响力。但是，全球因素很可能导致澳大利亚中性的政策利率下降。

因此，总而言之，澳大利亚的政策利率很低，因为中性利率低于国际和国内事态发展的原因。这意味着目前（名义上）现在的现金利率设定为1½％，并不像1990年代或2000年代前五年的现金利率为百分之一点五。

展望未来，澳大利亚以及其他发达经济体的中性政策利率可能仍然低于过去。风险厌恶程度可能在时间上有所减弱，这可能会使目前的低水平上升。但是，导致较低中性利率，特别是较低的潜在增长率的其他发展可能更为永久。

全球金融影响

除了中性利率下降外，其他国家的政策利率已经下调到提供适当的刺激。 除此之外，在一些主要经济体中，政策比政策利率水平更为显着。 中央银行的资产负债表大幅扩张，因为中央银行在很大程度上购买了政府债务资产（图6）。 这个资产购买方案在美国和英国已经完成，但在欧元区和日本仍在进行。

图6：中央银行资产负债表



货币政策设置在世界其他地区比澳大利亚更为扩张，无论是通过较低的政策利率和资产负债表扩张，都给澳元带来了上行压力。资本被这里提供的较高回报率所吸引，这可能导致汇率升值。所以，虽然世界其他地方更容易的货币政策应该导致世界经济的增长速度更快，这对澳大利亚经济有利，但升值汇率也是有效的。以经济来说，澳大利亚经济的收入和替代效应有所抵消。澳大利亚的净值是否为正或负是一个经验问题。[10]一般来说，证据表明利率差距扩大确实导致澳元升值。所以这样做会抵消澳大利亚经济对全球经济增长的好处。

可以想象，非常规货币政策可能比利率波动带来更大的财务影响。[11]也就是说，非常规政策通过汇率渠道的影响可能会更大，而产出增加的影响可能会更小。再次，这是一个经验问题。

中央银行资产购买产生了追求更高回报的投资者的跨境资本流动。其中一些我们直接看到更高的澳元汇率。但其中一些跨国流动并不是很明显。投资者往往倾向于对冲汇率风险敞口，以保护其离岸投资免受汇率变动的影响。随着这些投资的增加，对这种套期保值的需求也越来越多，导致套期保值成本上涨。直接衡量这个是我最近谈到的跨货币基础。[12]例如，日元相对较宽的部分反映了日本资本流入增加。[13]

如果这些投资中较少的这些投资被套期，我们会看到更多的资本流动反映在汇率上。如果我刚刚使用的例子中的对冲比较少，那么日元可能会进一步贬值，日本投资者放置资金的货币（如澳元）将会受到更多的升值。所以反映在更广泛的跨货币基础上的套期保值作为这些跨境流动的减震器。

但除此之外，全球货币政策的扩张性环境明显地通过资本流动对汇率的影响对国内政策环境产生重大影响。

Hélène Rey最近将这种情况描述为货币困境：“只有当资本账户被管理时，独立货币政策才是可行的”[14]也就是说，如果我们实行控制，我们只能设定我们想要的货币政策关于资本流入和流出国家。我不认为这种情况与此相似。国内货币政策适度适应国内条件仍然有很大的灵活性。但我肯定会同意，其他中央银行的货币政策决定是我们货币政策审议中考虑的重要因素。[15]另一种说法是，我们没有独立性来确定受到全球力量影响的中立率，但我们确定了我们将政策利率相对于中性利率设定在哪里的独立性。

结论

总而言之，我今天概述了全球发展对国内货币政策环境的一些影响力。其中一些全球力量通过实体经济传递，有些则通过金融渠道传播。

这些全球影响对澳大利亚经济的影响是重要的。过去十年来的全球经济环境和全球政策环境对澳大利亚今天的货币政策环境做出了重大贡献，并且在可预见的将来可能会持续下去。

目前，金融市场并不期望主要经济体的政策利率进一步降低，政策环境也不会有进一步的扩张。因此，从这个来源来看，国内政策设置下降的压力看起来不会在可预见的将来加剧。但是，上半场演讲中强调的四个常见因素依然存在。虽然有一些暂时的迹象表明他们正在减少，但在现阶段证据是不确定的。

正如我刚才所说，过去两年来，美联储提高了四倍的政策利率。而上周，加拿大央行将其政策利率提高到了0.75％。正如澳大利亚的政策利率不需要下降到世界其他地区的低水平，其他中央银行提高政策利率的事实并不意味着这里的政策利率就会增加。美国和加拿大的政策利率仍低于澳大利亚。

最终，在澳大利亚，就其他地方而言，政策利率被确定为评估为适合实现国内政策目标的水平。虽然全球影响，包括其他经济体的货币政策设置，对这一评估有重大影响，但最终只是其中一个考虑因素之一。



http://www.rba.gov.au/speeches/2017/sp-dg-2017-07-21.html

dingyipu

新闻版帖子长度有限制，所以尾注无法加入，我写在这里：

尾注

感谢丹·里斯和拉克尔·麦克里奇（Rachael McCririck）所做的关于中性利率的工作。

另见Carney M（2017年），“先进经济体投资与增长”，6月28日，辛特拉中央银行2017年欧洲央行论坛备注。可在<http://www.bankofengland.co.uk/p ... /2017/speech986.pdf>获得。 [1]

Lowe P（2016），“通货膨胀与货币政策”，10月18日在悉尼举行的花旗第八届澳大利亚新西兰投资年会上的致辞。 [2]

Haldane A（2017），“工作，工资与货币政策”，6月20日，布拉德福德国家科学和媒体博物馆演讲。可在<http://www.bankofengland.co.uk/p ... /2017/speech984.pdf>获得。 [3]

鉴于我在阿德莱德发言，感谢我以前在阿德莱德大学科林·罗杰斯的宏观/金钱教授让我在荣誉年度中读到威克塞尔的兴趣和价格。 [4]

史蒂文生G（2004），“货币政策的最新问题”，澳大利亚商业经济学家和经济社会（新南威尔士州分行），2月17日，悉尼。 [5]
参见Laubach T和J Williams（2016），“衡量自然利率降低”，金融与经济学讨论系列。华盛顿：联邦储备系统理事会，<http://dx.doi.org/10.17016/FEDS.2016.011>。 [6]

请注意，我正在使用实际通货膨胀而不是预期的通货膨胀来衡量实际现金利率。 [7]

财政部在英联邦预算案中估计非常相似。 [8]

过去十年来，世行已多次注意到，考虑到货币政策制定的差距日益扩大。 [9]

Adler G和CO Buitron（2017年），“缩小规模？货币政策通过贸易运作“货币基金组织工作文件17/142。可在<http://www.imf.org/~/media/Files ... P/2017/wp17142.ashx>下载。 [10]

法拉利M，J Kearns和A Schrimpf（2017年），“货币政策在超低利率时代的日益增长的外汇影响”，国际清算银行工作报告626号，4月。可在<http://www.bis.org/publ/work626.pdf>获得。 [11]

Debelle G（2017），“我如何学会停止担心和爱的基础”，BIS研讨会：巴塞尔，5月22日。 [12]
日元是指日本投资者对冲美元或澳元投资的成本，比如说回到日元。 [13]

Rey H（2013），“困境不是Trilemma：全球金融周期和货币政策独立”，由堪萨斯城联邦储备银行赞助的研讨会论文集，Jackson Hole，怀俄明州8月23日至24日，第285-333页。可从<https://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013rey.pdf>获得。 [14]

另见Obstfeld M和A Taylor（2017），“国际货币关系：认真负担财务”，NBER工作文件No 23440.可在http://www.nber.org/papers/w23440>获得。【15】

harryaus

感谢分享，好文

老衲

以前是热钱流入，被动减息；
以后是热钱流出，被动加息；

总结是房价要涨

rav18016

RBA：我们澳大利亚就是不加息，你们看着办

Clairelan

这篇翻译值1000刀至少吧……楼主该去问足迹老板要稿费了。。。。估计分分钟后就要早某抄悉尼看到类似的了……

aboutime

正如澳大利亚的政策利率不需要下降到世界其他地区的低水平，其他中央银行提高政策利率的事实并不意味着这里的政策利率就会增加。美国和加拿大的政策利率仍低于澳大利亚。

loverly213

这篇文章翻译的真好，并见专业功底

房价要涨的意思？

Clairelan

我来说说我的理解吧……

澳洲老套套……话分两头讲！！！注意时间点！！！

首先确认 澳洲货币政策受全球影响。。。而不是足迹某些网友要喝的海外关澳洲屁事……

其次说 目前 现在 最近 澳洲还不需要加息 但也仅说了目前 现在 最近 因为主要发达经济体利率都还比澳洲低

之后呢？？？将来呢？？？
没提吗？？？提了呀……这不告诉你了看全球么……意思就是要是别人加的话……澳洲之后也得加..... 但不是现在 不是这个月也不太可能是下个月。。。 （因为和海外还有利率差可以喘口气……）


所以说，最近别提高汇率啊……等别的国家加息造成货币增值了。。。澳币相对低了rba再来升个息。。。热钱发现没别的地方利润高。。。自然就不买澳币买加元美金去了…… 这才是rba想要的.....而不是还没加息呢……被活活炒熟了……



ps：现总理到底是银行家，给哥几个放口信了。。。现在不加息，但很快就要加息了。。。大家小心。。。（意思是想炒澳元的同学可以开始准备了，多头仓位建起来，但是近期要注意，别太急。。。还有时间给你们准备）

stevenhu

收藏

JHHHS

议员们的工资涨幅高

philtiger30

楼主的翻译真专业

charles189

garysu

lz辛苦了

虞宅与美丽

专业！

hustaa

好贴

mikelee19

通用货币

ozfair

谢谢分享

皮皮9

机器翻译的吗？还是看原文好了

在此期间，许多政策利率下降到接近零，其次甚至在零甚至更低。

不是其次而是某些地方

楼上点赞的，你们是来搞笑的吗

tu2011

丁总大作啊

Coolbananas

居然读完了.....长篇啊

巴乔

谢谢翻译,总结就是,

一  影响中性利率保持低位的四个经济因素没有发生重大转向,全球中性利率并没有从危机时段中升高

二  澳洲在这轮全球经济危机中保持了最好的经济增长态势,并在全球经济体复苏中享受了最大的利益,是危机的受益大国,经济总量的巨额增幅和入轨的黄金态势使澳币资产升值加速并期望良好

三  澳洲的中性利率是发达经济体中最高的,其他经济体提升中性利率并不会实质性对澳洲提升中性利率产生压力,反而有助于缓解在过去全球的超宽松环境下,对澳洲的相对更宽松产生了澳币的相对其他经济体货币的升值压力,夯实澳洲在全球化当中的经济增长基础

四  如果想投资,第一是澳洲,第二是美国,因为这两个国家的货币相对其他经济体货币会产生升值,资产价格也会上涨,形成戴维斯双击,而澳洲,在现行中性利率高于美国的事实中,有更大的操作空间

dingyipu

皮皮9 发表于 2017-7-22 19:05
机器翻译的吗？还是看原文好了

在此期间，许多政策利率下降到接近零，其次甚至在零甚至更低。

这个是给我朋友和家人看的版本，我其实当时已经大致把语义调整过了，并调整了格式：P 我只能说个人英语水平较差，不足以甩机器几条街啊，时间成本不划算。作为一个理性人，请谅解，哈哈：）周末愉快！

我的电脑

巴乔 发表于 2017-7-23 01:43
谢谢翻译,总结就是,

一  影响中性利率保持低位的四个经济因素没有发生重大转向,全球中性利率并没有从危机 ...

谢谢巴哥脱水。

rsyrsy641

楼主辛苦

Helen_hah

楼主翻译的已经很不错了，大概意思都出来了，辛苦啦

wangijng2002