【转贴】美联储缩表最终规模测算和进程展望

revstar

先帮死多头喊一嗓子，"不买还涨，不继续加大杠杆用足杠杆买房的都是卢瑟。。。"



摘要：美国东部时间2017年6月14日，美联储发布了《政策正常化原则和计划附录》。在该附录中美联储明确了缩表时间以及部分缩表细节。缩表将于2017年年底前开始，具体缩表的方式采用“上限额度”模式，即SOMA组合中到期金额超过限额的部分才会进行再投资。

对国债来说，期初每个月设定60亿美元上限，到期金额超过60亿美元再进行再投资，之后在未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到300亿美元额度为止；对机构债和MBS来说，上限设定为40亿美元，到期金额超过40亿美元再进行再投资，之后未来一年内每三个月调整一次额度，直到达到200亿美元为止。

从历史来看，历次美联储的货币紧缩大都会对全球金融市场产生较大的影响，甚至是多次危机爆发的导火索。由于本轮美联储货币紧缩是加息叠加缩表，而且缩表的规模可能会很大，因此也必将产生深远的影响。鉴于美联储缩表问题的重要性，笔者从2016年底就注意到了美联储可能动手缩表的迹象，于是随即开展了相关的研究工作，查阅了大量文献和资料。

美联储缩表问题表面上是缩表问题，而实则与危机前后美联储货币政策的实施、货币政策操作框架的演进、金融市场的运行、货币政策的决策机制以及与财政部关系的协调等诸多复杂问题交联在一起的综合性问题。而理解美联储缩表问题对于预判未来数年内美联储货币政策走势以及金融市场的变化具有重要意义。

为此，笔者将于近期推出美联储缩表系列研究报告，内容涵盖美联储缩表规模的测算、进程预计、危机前后美联储货币政策操作框架演进以及缩表影响等诸多内容，报告全部为笔者过去半年多以来独立原创研究的精华之作，希望对于读者理解和判断美联储缩表问题有所帮助。

本期首先推出第一篇，即《美联储缩表最终规模测算和进程展望》，正文内容如下所示。

美联储缩表规模的测算

测算美联储缩表的规模本质上是测算美联储未来需要一个多大的资产负债表。美联储资产负债表资产端的主要部分为SOMA组合，缩表主要指的就是如何减持SOMA组合。负债端主要是准备金、通货以及隔夜逆回购（ON RRP），资本金几乎可以忽略不计。

因此，对美联储资产负债表规模的预测就转换为对其负债端规模的预测，即美联储究竟需要多少负债。也就是说，美联储最终需要多少准备金、通货以及ON RRP。本文研究的主要思路就是从负债端出发来测算美联储的缩表规模。

（一）通货需求量预测

表1为2000-2016年美国通货和名义GDP增速列表。从表1中我们可以看出，次贷危机前，美联储资产负债表中通货增速为4.70%，而名义GDP增速为4.80%，通货增速大致与名义GDP增速相等。

从美联储诸多官方研究文件中也可以看出，美联储在进行相关研究时一般也是假定通货增速与名义GDP增速相等，因此，本文在接下来的研究中依然维持这一假定。





从表1中我们还可以看出，危机后由于美联储LSAP的实施，通货增速已显著超过了名义GDP增速，2009-2016年通货平均增速为6.83%，而同期名义GDP增速仅为2.97%。因此，若以当前时点来估算，当前美国金融系统中通货增速显然超过了经济实际的需求量。

根据前文假定，我们对截至2016年年末美国经济通货需求量进行测算。截至2008年12月31日，美联储通货规模为8866.46亿美元，而2009-2016年美国名义GDP增速为2.97%，因此，截至2016年12月31日美国经济通货需求量为：

8866.46*（1+2.97%）8=11205.62

如果我们假定美联储的缩表过程在2017年之后的五年内完成，同时假定未来五年内美国名义GDP增速为4.5%，那么到2022年年末美国经济通货需求量为：

11205.62*（1+4.5%）6=14592.63

截至2017年6月21日，美联储资产负债表中通货为1.51万亿美元（见表2），略微超过2022年年末美国经济通货需求量。因此，从资产负债表负债端通货需求的角度来说，基本不用进行缩减。




（二）ON RRP需求量

ON RRP的需求量与未来美联储将采用何种货币政策操作框架密切相关。截至目前，美联储并没有对未来的货币政策操作框架进行说明。然而，从美联储官员的表态来看，未来美联储的货币政策操作框架很有可能是现有框架和危机前框架的一个结合。

也就是说，美联储依然会保留向准备金付息的权力以及ON RRP，以便可以灵活调节联邦基金利率和流动性，但同时也会在银行系统准备金大幅减少后再次启用公开市场操作，以便于进一步增强美联储调节市场利率的能力。

Duffie and Krishnamurthy（2016）认为，美联储可以通过保有一定规模的非银行机构ON RRP以增强货币政策向货币市场和金融市场的传导效率。通过ON RRP可以建立短期政策利率和证券市场的直接连接通道，从而降低货币政策通过银行系统间接传导机制的依赖性。此外，还可以通过ON RRP降低 “污名效应”（stigma）。

因此，美联储将依然会保有一定数量的ON RRP以满足未来货币政策操作框架执行的需要。截至2017年6月21日，美联储资产负债表中ON RRP的规模为4462亿美元，我们也假设在未来的资产负债表中这一规模不变。

（三）准备金需求量

截至2017年6月21日，美联储资产负债表中准备金规模为2.16万亿美元，其中法定准备金约为1270亿美元，其余约2万亿美元均为超额准备金。美联储缩表最重要的目的之一就是要大幅压缩超额准备金的规模。而关于美联储未来准备金的理想规模问题在联储银行和美联储的相关报告中曾有所提及。

纽联储曾在2015年9月发布的报告中预测，未来美联储准备金规模约为1000亿美元（Chen，2015）。美联储在2017年1月发表的FEDS Note中预测，资产负债表正常化结束后美联储准备金的规模也为1000亿美元（Ferris et al.，2017）。因此，本文采用美联储相关研究的预测结果，即最终准备金整体规模假定为1000亿美元。

综合上述分析，假设美联储未来五年内完成缩表，通货、ON RRP均不用进行缩减，准备金中的超额准备金几乎需要全部缩减。因此，美联储缩表的最终规模约为2万亿美元左右。

关于缩表问题的补充说明

（一）缩表将在不确定的环境下持续推进

由于惧怕市场再次出现“削减恐慌” ，即便是美联储最终的缩表规模达到2万亿美元，应该也不会主动披露最终的缩表额度，以尽量避免对市场产生巨大的影响。从对缩表问题态度的角度来说，美联储一直十分谨慎，主要是因为，美联储对资产负债表的变化对经济影响的预测能力要远低于利率的变化对经济影响的预测能力（Yellen，2016）。

因此，美联储在缩表问题上“走一步看一步”的政策思路极为明显。但谨慎不代表不做，大方向将仍然会朝着大幅缩表的方向迈进。原因很简单，因为美联储并不需要如此巨大的资产负债表。如果缩减力度过小，美联储依然无法避免通胀率跳涨、美联储面临亏损、货币政策传导效率过低等一系列问题。从这个角度来说，高盛所宣称的缩表规模为1.1万亿美元基本是不可能的。

（二）缩表速度可能加快

考虑到当前美国经济复苏势头良好，海外美元数量庞大，当前美联储宣布的缩表计划基本不会对美国金融市场的流动性产生任何影响，因为加息和缩表都会导致大量美元继续回流美国，尤其是会有大量的资本撤出新兴市场并流入美国市场，这一点从美联储2016年美联储加息以来国债收益率的变化就可以看出。美联储自2016年12月15日本轮第二次加息以来至今，总共已加息三次，而十年期国债收益率却不升反降。

2016年12月19日，十年期国债收益率为2.543%，而2017年6月19日，十年期国债收益率则为2.144%，反而下降了约40个bp，这与美联储货币紧缩导致大量美元回流美国有直接关系。也就是说，美联储的货币收缩过程不但没能导致美国金融市场流动性收缩，反而出现了更为宽松的局面。可以预见，缩表过程也会导致类似的情况发生。再加上为了避免通胀率跳涨以及美联储面临亏损等风险，美联储在补充计划实施完毕后势必加速缩表进程以避免这些隐忧。总之，未来美联储的缩表进程加速是大概率事件。

美联储缩表有可能于2017年9月开启缩表

从目前美联储对缩表计划的安排来看，6月份的主要目的就是推出缩表计划，但不马上实施，以避免加息和缩表叠加对市场产生较大的影响。

9月份则较为适合开启缩表，主要有两点原因，

一是可以避开12月份可能的加息动作，避免加息和缩表同时叠加的负面冲击，

二是可以相对提前的开展缩表。

美联储降低了《货币政策正常化原则和计划》中声明的缩表力度的原因之一很可能是为了提前开始缩表。因此，9月份宣布开启缩表是完全可能的。

缩表进程面临的不确定性因素


（一）经济复苏趋势发生变化

毫无疑问，未来美联储缩表的进程一定会受到美国经济复苏趋势的影响。未来美国经济的复苏趋势大概可以分为三种走势，不及预期、符合预期、超预期。

如果经济复苏不及预期，那么美联储可能依然会执行完当前的补充计划。因为当前计划缩表规模较小，不会产生较大影响，但最终的缩表规模一定会少于2万亿美元。而如果在这期间出现了经济衰退的迹象，美联储同样存在重回宽松政策的可能；如果经济复苏符合预期，在补充计划结束后，美联储会宣布实施更为激进的缩表计划，会调升每个月缩表的上限，并且将会保留主动卖出的权力；如果经济复苏超预期，美联储有可能会不等到补充计划执行结束就宣布新的计划，以便于加大缩表力度，避免大资产负债表的各种负面影响。

从目前情况来看，本轮美国经济复苏较为健康和平稳，经济复苏符合预期的可能性较大，因此缩表会大概率按计划执行，并且之后会加大缩表力度，加速资产负债表正常化进程。

（二）债务上限问题

债务上限是所有存续期联邦债务的总上限。如果达到了债务上限，一旦非常规措施被耗尽（the“breach date”），财政部只能通过即将收到的应收款项以及TGA账户的现金来满足其支付义务。如果在某一到期日的支付金额超过了收到的应收款项以及TGA账户中的现金（即X-date），则财政部将触发技术性违约。

据估计，美国最早将在2017年8月触及债务上限。如果无法提高债务上限，有可能会在触发日前推升国债利率，并且很可能会在触发日后继续推升国债利率（Johnson，1967）。由于债务上限问题每年都会涉及，如果未来确实因为债务上限问题的出现造成美国长期利率上升过快，则有可能会对美联储的缩表进程造成一定的干扰。然而，债务上限问题只能会在短期内对缩表进程造成小幅的干扰，不会影响大的方向和力度。

（三）缩表的溢出效应

从历史上看，美联储开启货币收缩进程是引发危机的重要导火索之一。如果本次美联储货币收缩过程再次引发危机，考虑到国外经济和金融情况的不利变化将产生回溢效应，美联储会被迫在一定程度上放缓缩表的速度。从目前情况来看，美联储引发新兴市场和发展中国家（EMDE）出现危机的可能性是完全存在的。危机后EMDE的经济表现并不理想。

当前，EMDE面临投资增速持续下降、资本净流入大幅减少、债务上升过快、经济转型升级过程缓慢等一系列问题，整体经济形势不容乐观。一旦美联储持续收缩，届时可能造成EMDE出现资本急停，引发汇率风险和债务通缩循环，进而有可能酿成危机。然而，只要不引发系统性危机，美联储的收缩步伐不会停止，少数国家发生危机并不能影响美国经济的复苏进程。

伯南克在2014年2月离任前曾做过一次演讲，其中提到货币战争的问题。伯南克认为，EMDE经常指责赖美联储发动货币战争，危机期间大量流出美元，推升EMDE的汇率和资产价格，危机后造成EMDE出现危机，这是十分没有道理的。

一是在美元宽松周期EMDE利率也走低，对EMDE的经济也有好处，总体溢出效应为正；

二是即便是在美元紧缩周期，根据蒙代尔弗莱明模型，EMDE也完全可以相机抉择的使用货币和财政政策实现就业和产出最大化，由此可见美联储在制定货币政策时美国优先的思维色彩十分浓重。

因此，即便是在紧缩过程中少数国家出现危机，也大概率不会阻挡美联储的缩表进程。

综上所述，美联储最终的缩表规模可能约为2万亿美元左右。虽然缩表过程中可能会面临一系列不确定性因素，但从目前情况来看，美联储将按计划缩表，并且只要不发生大危机，美联储一定会将缩表进行到底，而且不会受到其他因素的干扰（完）

大成

旧闻了

能不能进行到底谁也说不准

revstar

大成 发表于 2017-6-29 21:02
旧闻了

能不能进行到底谁也说不准

中国都这么紧张，在金融各个领域去杠杆，从房地产到股市到影子银行到保险以及银行间债券市场

世界第二经济体的体量都如临大敌，澳洲这种小舢板根本经不起风浪

revstar

中国最新的措施，以应对美国的加息和缩表

真正的楼市调控大招！冻房，终于来了！


6月28日晚，楼市再传大消息：限售政策又有新的重大进展，可以追溯以往的交易！这意味着，“冻房”政策可能真的降临了。

把限售政策玩出新花样的，是前期房价上涨并不突出的西安。晚上，在“西安人民政府网”上公布了“西安市人民政府办公厅关于调整我市住房交易政策有关问题的通知”，通知最关键的是这样两段话：

2017年4月18日以前，在新城区、碑林区、莲湖区、雁塔区、未央区、灞桥区、长安区行政管理区域及高新区、经开区、曲江新区、浐灞生态区、航天基地、国际港务区、沣东新城等开发区规划区域范围内，购买的商品住房，自购房之日（以商品房买卖合同网签备案时间为准）起满5年方可上市交易；在上述区域范围内购买的二手住房，房屋产权人取得《不动产权证书》后满2年方可上市交易。

通过司法裁决、直系亲属间赠与、继承等方式取得的住房，以及申请退出的经济适用住房等不受前款规定限制。




估计一般人看了，会一头雾水。这是啥意思？新房满5年才能出售，二手房满2年才能出售，这都能看懂。为什么是“2017年4月18日以前”？“4月18日”之后又将如何？

其实，西安市政府在2017年4月18日公布了《西安市政府进一步加强管理保持房地产平稳健康发展若干意见》，里面主要内容是：

1、住房限购范围调整为新城区、碑林区、莲湖区、雁塔区、未央区、灞桥区，长安区行政管理区及高新区、经开区、曲江新区、浐灞生态区、航天基地、国际港务区等开发区规划区域范围内。

2、在住房限购区域范围内，购买的商品住房及二手住房，须取得《不动产权证书》后满2年方可上市交易（转让、赠与）。




也就是说，上述限购地区内购买新房，4月18日以后的，需要在“须取得《不动产权证书》后满2年方可上市交易（转让、赠与）”，二手房同样。

今天出台的政策，对2017年4月18日之前购买的商品房、二手房进行了追溯性的限售。其中，新房是5年内限售，但算法不同于4月18日之后，而是按照“商品房买卖合同网签备案时间”；至于二手房，则跟4月18日之后一样。

换句话说，4月18日之前购买新房的，所谓的5年限购是可以打折扣的，因为“商品房买卖合同网签备案时间”和“取得《不动产权证书》”不是一个概念，时间差一般有2年左右。所以，4月18日的新房，其实是限售3年左右。

西安这次出台政策的最大看点是：政府可以追溯性地限制居民房屋的交易。有了这个先例在，未来房价异常上涨的城市，政府就可以出其不意地宣布“冻结某一期限内房屋的交易”。

这意味着，房屋被当成了生活必须品，类似菜米油盐，政府随时可以进入管制状态。它的好处是，可以把投机性需求完全挤出市场，只保留楼市的居住属性，以及长期投资功能。但负面作用，居民对自己财产处置的权利受到了限制，遇到重大变故时很难变现财产。

政府随时可以“冻结房屋交易”，这个对炒房者杀伤力将非常大，这意味着当私有财产进入房屋领域之后，将完全失去预期，其流动性随时可以被冻结。

冻结，意味着产权不完整，意味着流动性可以随时归零。这样，必然影响到资产的价格。对于炒房者来说，意味着有了一把悬剑在头上，随时可以被斩首。

这可能催生房屋的私下交易，并引发一系列社会纠纷。当然，还有司法裁决的过户方式保留，让炒房者可以通过欠债还房的方式暗度陈仓。但如果大家都这样做，这个漏洞也会被随时堵上。

一旦西安的“限售可追溯模式”被推广，甚至被延长，则可能出现过去10年买的房子都无法出售的局面。厦门始创的限售，不就从最初的2年延长到了保定、珠海的10年了吗？但之前的限售，都是政府有言在先，只对此后交易生效。西安这种突然对之前交易进行限制，是史无前例的。


这会带来炒房客恐慌性抛售吗？会刺激楼市大幅波动吗？都有待观察。

无论如何，2017年6月28日，西安在中国楼市开创了历史。




你不觉得中国过去一年做的事情，是在金融的各个领域切隔相互影响，以防一个子领域的资产剧烈变动影响金融的另外一个子领域么？

小舢板澳洲做了啥？

大成

revstar 发表于 2017-6-29 21:11
中国都这么紧张，在金融各个领域去杠杆，从房地产到股市到影子银行到保险以及银行间债券市场

世界第二经 ...

美联储的每一步都是明谋，大家都提前半年甚至一年就做好准备了，天朝早就未雨绸缪，现在就是加大力度。澳储行和监管局也严阵以待，你多虑了。

而美国很可能自己先露怯了

近期公布的数据显示，美国经济仍存在通胀疲软风险。美国5月消费者物价指数意外下降0.1%；5月零售数据环比下降0.3%，创2016年1月以来最大降幅；而主要受制造业、政府机构及零售行业裁员影响，5月非农就业人数新增13.8万，大幅低于预期。安盛投资管理公司经济学家大卫·佩吉表示，最近的通胀情况令人不安，而意想不到的疲软可能会导致更谨慎地收紧货币政策。

　　美国财政部12日发布的美国政府5月份收支情况显示，由于在医疗和国防方面的支出增加，政府5月支出远大于收入，美国债务赤字升至884亿美元，环比上升68.4%。而对于提倡减税政策的特朗普政府而言，近期大规模增加收入的可能性非常小，这种局面对促进经济增长十分不利，甚至有衰退风险。

revstar

大成 发表于 2017-6-29 21:18
美联储的每一步都是明谋，大家都提前半年甚至一年就做好准备了，天朝早就未雨绸缪，现在就是加大力度。澳 ...

赌性大就赌好了，全款或者14年之前买的基本没影响，现在还鼓动人家冲进去，反正别人爆仓你又不赔的

明显房价在澳洲都成为一个政治问题了，也远远超过本地收入了，风险不言而喻

大成

revstar 发表于 2017-6-29 21:22
赌性大就赌好了，全款或者14年之前买的基本没影响，现在还鼓动人家冲进去，反正别人爆仓你又不赔的

明显 ...

我哪里有鼓动，更没有让人爆仓，这一点就是你的不对，论坛正反两方面的意见都要说，而不是一言堂，别把大家当不能明辨是非的傻瓜。好像就你是雷锋，不同意见者都是黑心中介，实际你也是转贴的人云亦云而已，别把自己放在道德制高点上，你不是神，清醒一点吧，娃

BIH

大成 发表于 2017-6-29 21:18
美联储的每一步都是明谋，大家都提前半年甚至一年就做好准备了，天朝早就未雨绸缪，现在就是加大力度。澳 ...

週五有歐洲CPI和美國PCE。歐元多頭怕是要被打爆。

qingfengsan

澳币涨了，美元字数跌了，加了三次息跌时好像应验了了三次，下行通道开启?那个谁说的加息开始就是澳币上涨。澳币这次到82?

大韦

又见野生经济学家。

maybeming

越看越觉得椰奶为首的美联储就是给川总税改振兴大美国计划添乱的

大成

BIH 发表于 2017-6-29 21:48
週五有歐洲CPI和美國PCE。歐元多頭怕是要被打爆。

你还炒汇？难怪大把时间泡足迹

BIH

大韦 发表于 2017-6-29 21:59
又见野生经济学家。

貌似作者也是個CFA

BIH

建議轉貼應該註明出處

51migrate

服了，写这么长，你觉得会有人看嘛

revstar

BIH 发表于 2017-6-29 22:18
貌似作者也是個CFA

反正别人都是野路子，本坛3个大是专家

revstar

51migrate 发表于 2017-6-29 22:20
服了，写这么长，你觉得会有人看嘛

你这id一看就是移民中介，天生死多土澳，换个马甲再来吧

51migrate

revstar 发表于 2017-6-29 22:33
你这id一看就是移民中介，天生死多土澳，换个马甲再来吧

没有马甲，这id用了无数年了

BIH

revstar 发表于 2017-6-29 22:32
反正别人都是野路子，本坛3个大是专家

我不覺得是個CFA寫的就說明文章說得對。很多CFA都是靠胡說八道混飯吃的。野路子經濟學家也能跳出思維框框，給出獨到精闢的見解。